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维持年度(du)策略观点：牛(niu)市上半场金融再通胀，红利底(di)仓+小盘成(cheng)长哑铃配置(zhi)。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半(ban)场是金融再通胀，权益资产在(zai)流动性宽松环(huan)境下估值抬升，资产价格企稳对(dui)扭转(zhuan)通缩预(yu)期至关重要，打破“资产(chan)缩水-债务(wu)压力-消费收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行(xing)**借贷需求，资金通过信贷渠(qu)道从淤积的金融(rong)市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场(chang)的金融再(zai)通胀，剩余流动性宽松助力(li)小盘成长弹(dan)性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自(zi)由现金流创造和分红(hong)能力占优。牛市上下半场的切换重点(dian)在于通胀和EPS的回归(gui)，在(zai)观测到PPI的显(xian)著修复之前，仍维持(chi)红利(li)底仓+小盘成(cheng)长的哑铃(ling)型(xing)配(pei)置(zhi)思路。

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1、3、投资者结构：港股机构投资者占比更高，外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走弱🎒👅🍑，外资寻求中国资产配置，港股较A股率先受益。截至2024Q4，A股投资者结构中散户占比66.7%👘💔🍊🥭，机构投资者占比1/3左右💛👅🍇，其中外资占比5.8%。相比之下港股机构化程度更深💟，根据港交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%💗🍑💓，海外个人投资者占比5%👘💛🥒👜🥿，外资占比超40%。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响👘🩲👝😡，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同，美元走弱时A股相对港股溢价下行👅🍏🥑，主因国际资本寻求中国资产配置👛👅，港股相比A股制度更为开放和便捷，由于没有外汇管制💛🧡，监管规则与国际接轨🍈，外资进入港股市场更便利👗，因此在外资加速流入中国权益市场时🥭💗🥦🩰，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值、业绩改善🥬💔🎒、更开放的金融体制率先受益。从个股层面来看👄🍊，同时在A🍋、H上市的企业💛💖🍇，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）💞🧡👄🍑。典型如家电行业中，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据💕👠🥿，这里以国际中介机构持股比例估算）🍆，AH股溢价率仅6%🥿💟👿，而海信家电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。

2、三🩱🎒🥦👘、进出口：2025/26年度中国棉花进口量预期值小幅调减🥒🍇，巴西棉花出口量预期值小幅调增👅🍎。中美原则上达成协议框架，关注后续进展。