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2025-06-28 19:29:33 作者：刘正茂

上涨中的追赶：货币超预期宽松💛🥥🍌👠，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”👘🍄🍋🎒🩲，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高🍓👡，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89👡。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松🧡、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2💝🧡🍆、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策😈🥬🧄💞，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应 AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用🥒💝，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面🍍🎒💕，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面🍇👢，进入2019年👗🍒🩳，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看🍏，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🤍🥬，19/1央行两次全面降准🍊🌽，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点💞。2/15🥻，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期👡🌽👞，带动A股迎来春季躁动行情💯😡🩳🩱。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%🥻🍎👠😻，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128🍊💌。当前来看🍌，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码👗😻👘🩳，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式💓💖💞👙，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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1、2、估值：港(gang)股更便宜，结构上汽车、军工、电力设备、电子等行业较A股估值(zhi)更(geng)低。从估值绝(jue)对水平来看，多年来港(gang)股持续低于A股，截至(zhi)6/13，万得全A PE（ttm，下同(tong)）19.3倍(bei)，上证指数14.6倍，沪深300 12.7倍，均显著高于恒生指数10.6倍，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。从相(xiang)对水平(ping)来看，今年港股(gu)两次行情启动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近(jin)10年12%分位，同(tong)期(qi)万得全A 17.5倍(bei)、35%分位(wei)，4月(yue)初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍、17%分(fen)位，同期万得(de)全(quan)A 17倍、24%分位。结构上看，取同在A、H两地上市的公司，通过整体(ti)法(fa)计算行(xing)业PE，并以“A股行业PE/港股行业(ye)PE-1”衡量某一行业A股相对港股的(de)估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）、电力设备（89%）、电子(zi)（81%）AH估值溢价更高，即港股相对A股(gu)更便(bian)宜。商贸零售（-43%）、家(jia)电（9%）、银行（12%）、有色(se)金属（18%）、医药（23%）溢价较低。

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