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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀🍋🌽🍏🍌，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀🥬💓👄👡，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要🤬，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环💋🩲。下半场是实物再通胀😻🥝，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济🍋💕🥥🎒。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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调样(yang)后，沪(hu)市指数样本质(zhi)量进一步提升，将(jiang)更好地发挥市(shi)场表征、投资引(yin)领的作用(yong)。比如，上证50指数、上证180指数2024年营收增速分别提升0.6个百分点、0.2个百分(fen)点，归母净利润增速分别提升1.4个百(bai)分点、0.1个百分点。同时，信息技术等“新经济”行业权重有(you)所提升，体现沪市上市公司结构转型(xing)升级不断加速的趋势。

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下跌中的回落：美元走强，外资流(liu)出，高(gao)外资持股占比的(de)港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因(yin)类(lei)似，均为强美元之下，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更(geng)大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息(xi)周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债(zhai)收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流(liu)出，外资(zi)流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年(nian)恒(heng)生指数下跌-13.8%，万得(de)全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指(zhi)数和美(mei)债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市(shi)场(chang)，港股更为受挫，24年5-8月恒生(sheng)指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前(qian)来看，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美国债务上限(xian)落地，预计将在未来10年增加(jia)3.3万亿美元的美国债务，这意味着美(mei)国(guo)公共债务与GDP之比(bi)将从2024年(nian)的98%大幅增加至125%。且基于借(jie)新还旧的诉求以及美(mei)国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的(de)情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

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