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地区层面，下半(ban)年我们看好非美地区(qu)的机(ji)会，对欧洲市场保持相对(dui)乐观(guan)，边际提升新兴市场的权重(zhong)。一方面，周期上，美(mei)国和非(fei)美地区的经济动能有望(wang)进一步(bu)收敛；另一方面，结构上，美国政策的不断反复使(shi)得政(zheng)策不确定性维持在高位(wei)，投资(zi)者要求更高的风险补偿可能只是时间问(wen)题（类似(shi)于政策不确定性较高(gao)的新兴市场）。目(mu)前美(mei)国和其余市(shi)场的估值差(cha)仍在高位。

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下跌中的回落：美元走强💛👗👄，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例💖🩱🧅💘，分别为23年和24年5-8月👅。背后原因类似💕，均为强美元之下🥻💕🌽，外资加速流出中国资产💞👗😡，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大🍒🍊👚😈🍇，跌幅更深🎒。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107🥾，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%🍇👘🩱，强美元叠加国内经济下行压力加大👗👘🥥💖，外资加速流出🥔🤬，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大💕🥥🍅，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%💕🩰，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫🥥💖🥒🍋，24年5-8月恒生指数跌-15%🩱，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151😈。当前来看💓🥻🥦💓💯，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求💕🥔，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

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1、据财联社报道🥕👘💓🥬🍊，近日，高盛首席中国股票策略师刘劲津发布名为《中国民营企业的回归：潮流已经逆转》的研究报告。刘劲津指出，在各种宏观、政策和微观因素驱动下🍇👙，中国民营企业的中期投资前景正在改善🤍。

2、3、投资者结构：港股机构投资者占比更高，外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走弱💯🥿🥒🍑，外资寻求中国资产配置🍍🥕😠🥿👿，港股较A股率先受益。截至2024Q4👚🍍，A股投资者结构中散户占比66.7%，机构投资者占比1/3左右💔💛，其中外资占比5.8%。相比之下港股机构化程度更深💖🥥👠，根据港交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%🧅💗💯🥕，海外个人投资者占比5%，外资占比超40%🍍🍏。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响🧄🩳🧄，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同🥦💛，美元走弱时A股相对港股溢价下行，主因国际资本寻求中国资产配置🥭👿🤍👛，港股相比A股制度更为开放和便捷🌽🥝🥭，由于没有外汇管制🤬👿🌽，监管规则与国际接轨🥑👅👄😈，外资进入港股市场更便利👄👝💯🍋，因此在外资加速流入中国权益市场时👜🩱，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌👝👢🥔，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值💕🍎💞👅、业绩改善🍈💟🍑🥻、更开放的金融体制率先受益💋😻🍉。从个股层面来看🥕，同时在A、H上市的企业🍊🥥👗，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）🍑🍇。典型如家电行业中🥒，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里以国际中介机构持股比例估算）🍇🎒，AH股溢价率仅6%💛，而海信家电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。