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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通(tong)胀，红利底(di)仓(cang)+小盘(pan)成长哑铃配置。我们继续维(wei)持年度策略《再通胀牛(niu)市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通(tong)缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠(qu)道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场的金(jin)融再(zai)通(tong)胀，剩余流动性宽松助力小盘(pan)成长弹性(xing)释(shi)放，同时通胀尚未回归，红利资产(chan)凭(ping)借稳(wen)定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利(li)底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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上(shang)涨中的追赶：货币超预期(qi)宽松，A股在上涨中(zhong)较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降(jiang)息节奏(zou)及幅度。由于A股(gu)较港股散户投资者占比更(geng)高，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股(gu)经(jing)历13年TMT牛市后(hou)，14年回调盘(pan)整，AH溢价指数从13年(nian)高点112降至14年7月89。之后的收敛(lian)主要来自(zi)政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方(fang)面，14/11央行意(yi)外降息开启牛市行情后，15年上半(ban)年货币宽松力度(du)进(jin)一步增大，央行(xing)2、4月两次(ci)降准，3、5月两次降息；地产(chan)方面，14年6月开始地方陆续放(fang)松限购政策，14年9月央行明确(que)放松首套房认购标准(zhun)；产业(ye)政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划(hua)列(lie)为(wei)全年工(gong)作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数(shu)从89上行至140。（2）19年初(chu)内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部方(fang)面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动(dong)了宽货币向宽信(xin)用的传导，19/1央行两次全面降(jiang)准，累(lei)计下调金融(rong)机构存款准备金(jin)率1个(ge)百分点。2/15，央(yang)行公(gong)布的1月社融(rong)新增4.64万亿元，大幅超出(chu)市场预期，带动A股迎来(lai)春(chun)季躁动行(xing)情。19/1-19/4万得全(quan)A最(zui)大涨幅40%，恒生指数(shu)20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中(zhong)的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈(cheng)现“小步(bu)快跑”模式，后续(xu)要关注货(huo)币(bi)宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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