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馬(mǎ)強(qiáng)的經(jīng)(jing)歷(lì)昰(shì)許(xǔ)(xu)多外鄕(xiāng)人在牛街紮(zā)根(gen)過(guò)程的縮(suō)影，也昰(shi)牛街營(yíng)商環(huán)境變(biàn)遷(qiān)的見(jiàn)證。如(ru)今，在(zai)牛街，既有聚寶(bǎo)源、洪記(jì)、年記等人氣(qì)(qi)店舖(pù)咊(hé)網(wǎng)紅(hóng)(hong)打卡地，也有牛街**食(shi)品超市、牛羊(yang)肉市場(chǎng)(chang)等生(sheng)活服務(wù)業(yè)場所，各商戶(hù)自(zi)覺(jué)履(lv)行經營(ying)區(qū)域責(zé)(ze)任，街道統(tǒng)籌(chóu)(chou)化解公共領(lǐng)域(yu)的(de)共性問(wèn)(wen)題(tí)，這(zhè)昰屬于“咊郃(hé)牛街”的“默契”。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货(huo)币(bi)“小步快(kuai)跑”，关注后续降准(zhun)降息节奏及幅度。由于(yu)A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为(wei)敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发(fa)生在货币宽松区间，分别(bie)为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收(shou)敛主(zhu)要来自政策催(cui)化下A股走强。A股经历13年(nian)TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点(dian)112降至14年7月89。之(zhi)后的收敛(lian)主要来自政策催(cui)化，包括货(huo)币宽松、地(di)产放松、 “互联网(wang)+”产业(ye)政策催化。其(qi)中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松(song)力度进一步增大，央行2、4月两次(ci)降准(zhun)，3、5月两次降息；地(di)产方面，14年6月开始地方(fang)陆续放松限购(gou)政策，14年(nian)9月央行明确放松首套房认(ren)购标准；产业(ye)政策方(fang)面，3月两会上《**工(gong)作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作(zuo)重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨(zhang)超200%，同期恒生指数涨幅(fu)仅18%，对应       AH溢价指(zhi)数从89上行至140。（2）19年初内外部(bu)环境(jing)转好，宽(kuan)货币+宽信用，流动性宽松推动A股强(qiang)势(shi)反弹(dan)。外部方面，得益于18/12中美两国领导人(ren)在G20的(de)会面，进入2019年，中(zhong)美贸易摩擦进入缓和阶段；内(nei)部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了(le)企业家信心，推动了宽货币向宽(kuan)信用的传导，19/1央行两次(ci)全面降准，累计(ji)下调金融机构(gou)存款准备金率1个百分点(dian)。2/15，央行公布(bu)的1月社融新增(zeng)4.64万亿元(yuan)，大幅超出市场预期，带动(dong)A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒(heng)生指数20%，AH溢价指(zhi)数从(cong)115升至128。当前(qian)来看，要出现上(shang)涨中的收敛需观测到货(huo)币宽(kuan)松加码，今(jin)年以来(lai)货币政策节奏(zou)上(shang)呈现“小(xiao)步快(kuai)跑”模式，后续要关注货币宽松的(de)持续性，即降准降息的(de)节(jie)奏和力度。

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1、基本面：港股较A股业绩增速更强🥒👜💕，A股消费+制造+周期👙👗💋🌽，港股更偏科技互联网💝💛👅🥿，受价格下行的影响较小🧡🥻👗🧅。近两年来港股业绩增速显著强于A股💌😠，2024年全部港股归母净利润同比10.2%👛🌽🥔👿，显著高于全部A股的-3%💓🍍，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%😡🥭。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累🩱，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%）👞🍍，制造业（汽车5%、电子5%🍒、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现🥾🥻😠🩱。相比之下💛🍍👛👙🥔，港股除金融外💞💟，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%）👝😠💞，且更偏向于互联网👞、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易💓🍏🍑👛、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上看👄，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优👗👜🩱，典型如16Q4-19Q4🍋💟，PPI同比从5.5%降至-0.5%👘🍍，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%😻👅，全部港股从-3%升至12%🥑💋，二者增速差从8pct降至-6pct🥝💛👢。

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作为近两年A股市场“最抗跌”的板块，银行持续上行👢🧅🤬👞，走出了傲人的相对收益🎒。今年以来，中证银行指数累计上涨9.8%🍓，较上证指数、沪深300分别超额9.05和11.6个百分点；若从2022年10月底的近3年低点算起🍓👄，中证银行指数累计涨幅高达55%👗💯🥿🍉🍌，同期上证指数和沪深300涨幅仅15.81%🍄🥻、9.12%🥥。

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1、过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位😻🩰。今年以来港股表现强势🥭🍈💛，恒生指数年初以来累计涨幅19%🥥🍎🍎🧄，显著高于A股上证指数0.8%🧅🎒，对应AH股溢价指数从年初145降至128👘，处过去5年0.8%分位。今年的港股行情可分为两段，年初至3月19日恒生指数涨23.5%😈🍏🥦，同期上证指数2.2%🍅👅🥒🍋，AH股溢价指数从145降至129🍈💞😻💕。之后受海外风险扰动👚🥻🥒，全球资本市场下跌，港股较A股跌幅更深👘，AH溢价短暂回升🎒💟👛，随着特朗普“对等关税”风险落地💋🥿，港股在反弹行情中表现出更强的弹性👿，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数9%🍏🍈🍒🥝，AH股溢价也再度下行，降至历史低位。

2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是基准判断😻💛💝。这个判断有什么下行风险🍉🥝😻？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险🍑，比如财政💌🥑🥔、货币🍒、经济数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险，比如中期资产配置格局的变化。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期🤍🥔，强化全球衰退预期。这种情况下🍆，中国需求也可能更长时间维持低位👛，A股供需格局改善节点可能推后🍓🍄🍒。而在中长期中美竞争视角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。