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二💌💘、市场下行风险的思考：稳定资本市场“隔离墙”能够基本隔绝大部分短传导链条的宏观风险。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险🧅。可能是美国经济下行超预期，强化全球衰退预期🤍，进而A股供需格局改善拐点可能推后。另外🥑🍄👛💛，中国全球竞争力提升的验证过程，也是乐观预期发酵的过程。而预期提升👘🥭、市场上涨后🥝，验证的容错会有所降低👗💝，也可能成为扰动的来源👝🍄🍉。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较(jiao)港股弹性更(geng)大，当前货币“小步(bu)快跑(pao)”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股(gu)较港股(gu)散户投资者占比更高，因此(ci)对流动性和资金(jin)变化(hua)更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛(lian)均发生(sheng)在货币宽(kuan)松区间(jian)，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价(jia)收敛主要来自政策催化下A股走(zou)强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地(di)产放松、 “互联网+”产业政(zheng)策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛(niu)市行情后，15年上半年货(huo)币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次(ci)降息(xi)；地产(chan)方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月(yue)央行(xing)明确放松首套房认购(gou)标准；产业政(zheng)策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策(ce)催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同(tong)期(qi)恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部(bu)环境(jing)转好，宽货(huo)币+宽信用，流动(dong)性宽松(song)推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领导(dao)人在(zai)G20的会面，进入2019年(nian)，中(zhong)美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企(qi)座谈会的召开稳定了企(qi)业家信心，推(tui)动了(le)宽(kuan)货币向宽信用的传(chuan)导，19/1央行两次(ci)全面降准，累(lei)计下调(diao)金(jin)融机构存款准备金率1个百分(fen)点。2/15，央行公(gong)布的1月(yue)社融新增4.64万亿元，大幅超出市场(chang)预期，带动A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万(wan)得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升(sheng)至(zhi)128。当前来看，要(yao)出现上涨(zhang)中的收敛需观测到货币宽松加(jia)码，今年以来货币政策节奏上(shang)呈现“小步快跑”模式，后续要关注货(huo)币宽松的持续性，即降准降息(xi)的节奏和力度。

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除此(ci)之外，勞(láo)動(dòng)力市場(chǎng)仍保持強(qiáng)勁(jìn)（例如(ru)職位空缺率延續(xù)下降）、能源價(jià)格迴(huí)落、儲(chǔ)蓄率仍有(you)下降空(kong)間(jiān)咊(hé)投資的低基(ji)數(shù)傚(xiào)應(yīng)等，也對(duì)歐(ōu)洲經(jīng)濟(jì)形成支撐(chēng)。總結(jié)來(lái)説(shuō)，雖(suī)然有較(jiào)大的(de)外(wai)部不(bu)確(què)定性，我們(men)認(rèn)(ren)爲(wèi)政筴(cè)支持或(huo)使(shi)得2025年下半年歐洲經濟增長(zhǎng)仍能緩(huǎn)慢改善。

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今年涨幅明显的创新药和新消费等板块具有典型的“困境反转”属性👚💌👘，后续有望延续。策略视角看新消费和创新药两个大幅上涨的板块，在过去两年时间都经历了震荡调整和蛰伏期，估值下修到价值洼地区间。上涨逻辑上和去年具有连接性和一致性，因此今年板块的快速上涨具备典型的困境反转逻辑，后续行情有望延续。

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