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维持年度策略观点：牛市上(shang)半场(chang)金融再通胀，红利底仓+小(xiao)盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略(lve)《再通胀牛市》看法，牛市上半场(chang)是金(jin)融再通胀，权益资(zi)产在流动性(xing)宽松环境下估值抬升，资(zi)产价格企稳对扭(niu)转(zhuan)通缩预期至关重要，打破“资产缩(suo)水-债务压力-消费收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤(yu)积的金融市场进入实体(ti)经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松(song)助(zhu)力小(xiao)盘(pan)成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由(you)现金流创造和分红能力占(zhan)优。牛市上下半场的切换重点在于(yu)通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修(xiu)复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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2、1、基本面：港股(gu)较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期(qi)，港(gang)股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港(gang)股业绩增速显著强于A股，2024年(nian)全部港股归母(mu)净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净(jing)利润同比11.7%，同样高(gao)于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱(ruo)主要受价格因素拖累，核(he)心在于(yu)A股的行业特征，从剔除金融(rong)的净利润占比来看，2024年A股主要(yao)集中在周期（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电(dian)子5%、电力设(she)备4%）等，这(zhe)些行业(ye)基(ji)本面受价格(ge)因素影响更大，价格下(xia)行(xing)压缩毛利，进而影响盈利表现。相比之下，港股除金融外，行(xing)业主要集(ji)中(zhong)于周(zhou)期(qi)（石化20%）和科技行业（传媒(mei)13%、通(tong)信12%），且更偏向于互联网、信(xin)息服务等细分领域，包括腾讯、网(wang)易、美团等互联网巨头，消费、制造等行(xing)业占(zhan)比不高，行业属(shu)性导致了港(gang)股业绩受价格下行的影响更小。历史(shi)上(shang)看，由(you)于(yu)A股行业结构更偏传(chuan)统(tong)经济，因此对价格(ge)更敏(min)感，PPI下行(xing)区(qu)间往往对应港股较A股业绩更优(you)，典(dian)型如16Q4-19Q4，PPI同比(bi)从5.5%降(jiang)至-0.5%，同期全A净利润同比从(cong)5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。