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銀(yín)行ETF（512800）基金經(jīng)(jing)理助理張(zhāng)放：地方**債(zhài)務(wù)寘換(huàn)咊(hé)專項(xiàng)債擴(kuò)容通過(guò)多重路逕(jìng)改善銀行資産(chǎn)質量。首先，債(zhai)務寘換將(jiāng)高成本的(de)城投貸(dài)欵(kuǎn)等隱(yǐn)(yin)性債務轉(zhuan)化爲(wèi)低風(fēng)(feng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)的地方**債券，直接(jie)降低(di)銀行不良貸欵率。衕(tòng)時(shí)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)——專項債(zhai)風險權(quán)重僅(jǐn)20%，遠(yuǎn)低于一般貸欵的100%，寘(zhi)換(huan)后顯(xiǎn)著釋(shì)放銀(yin)行資本空間(jiān)，三年內(nèi)預(yù)計(jì)爲行業(yè)騰(téng)挪超2000億(yì)元資本，增強其支(zhi)持實(shí)體(tǐ)經(jing)濟(jì)的能力。此外，地方債(zhai)納(nà)入央(yang)行觝(dǐ)押品範(fàn)圍(wéi)，提(ti)陞(shēng)(sheng)了銀行資産流動性，緩(huǎn)解期限錯(cuò)配壓(yā)力。

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维持年度策略观点：牛市上半(ban)场金融再通胀，红利底(di)仓+小(xiao)盘成长哑(ya)铃配置。我们继续维持年度策略《再(zai)通胀(zhang)牛市》看(kan)法，牛市上半场是金融再通胀，权(quan)益资(zi)产在(zai)流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至(zhi)关重要，打破“资(zi)产(chan)缩水-债(zhai)务压力-消费收缩“的(de)恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利(li)率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实(shi)体经济。当前(qian)仍处牛(niu)市上半场的金(jin)融再(zai)通胀，剩余(yu)流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳(wen)定的自由(you)现金流(liu)创(chuang)造和分红能(neng)力占(zhan)优。牛市上下半场(chang)的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测(ce)到(dao)PPI的显著(zhu)修复之前(qian)，仍维持(chi)红(hong)利底仓+小盘成长的哑铃(ling)型配置思(si)路。

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2、分化中的收敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港(gang)股(gu)表现(xian)。20年(nian)末至21年初核心资产行情进入白热(re)化，尤其港股表(biao)现更(geng)为强势，AH溢价(jia)指数从20/10高点149降至21/2的130。而在21年春节后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加(jia)息预期升温的背景下持续下跌，恒生指数21年全年下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情下重启上行(xing)通道，万得全A全年上涨9%，结构(gou)上电力设备领(ling)涨，此外(wai)有色金属、煤炭、化工、钢铁(tie)等周期资源品受通胀上行影(ying)响，同样涨幅居前，AH溢价(jia)指数从130升至149。由于行业属性导致通胀环(huan)境对(dui)A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融）净利润(run)增(zeng)速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀(zhang)回归带(dai)来(lai)A股相(xiang)较港股业绩的优势放大，是21年A、H行情(qing)分化的重要原因之一。当前来看，关注(zhu)通胀回归的节奏和幅度，若(ruo)价格水平(ping)快速回升，A股(gu)业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预(yu)期，若降息时点持续延后(hou)，海外(wai)流动性趋紧对港股冲击更大，可(ke)能出现(xian)A股涨(zhang)港股跌的分化收敛。