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下跌(die)中的(de)回落：美元走强，外资流出(chu)，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前(qian)概率不大。AH溢(yi)价在A股和(he)港股均下跌的行情中收(shou)敛有两次典(dian)型案例，分(fen)别为23年和24年5-8月。背后原因(yin)类似，均为强美元之下，外(wai)资加(jia)速(su)流出中国资产，而外(wai)资占比更高(gao)的港股相比A股受影响更大(da)，跌(die)幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美(mei)元(yuan)指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至(zhi)4.98%，强(qiang)美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速(su)流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大(da)，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢(yi)价指数从(cong)129升至151。（2）24年美国通胀持续高位(wei)，美联(lian)储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元(yuan)指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为(wei)受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指(zhi)数从133升(sheng)至151。当前来看，美元短(duan)期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美(mei)国债(zhai)务上限落地，预计将在未(wei)来10年增加3.3万亿美元的美(mei)国债务，这意味着美国公共债务与GDP之(zhi)比将从2024年的98%大幅增加(jia)至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部(bu)回补TGA账户需求，可能出(chu)现美债大幅增(zeng)发的情况，市场对美国债务风险的担忧(you)可能引(yin)发(fa)美元进一步(bu)走弱。

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除了(le)鋼(gāng)鋁(lǚ)關(guān)稅(shuì)，目前(qian)日本(ben)還(hái)(hai)麵(miàn)臨(lín)美方加徴的24%的所謂(wèi)“對(duì)等關稅”以及對汽車(chē)及零部件加徴的25%的關稅(shui)。而在此前5輪(lún)日美關稅談(tán)判中，均未取得顯(xiǎn)著進(jìn)展(zhan)。根據(jù)日(ri)本經(jīng)濟(jì)再生擔(dān)噹(dāng)大臣(chen)赤澤(zé)亮(liang)正公開(kāi)的介紹(shào)，日美在關稅談判(pan)中聚焦擴(kuò)大貿(mào)易、非關稅措(cuo)施、經濟安保方麵的郃(hé)作，但“雙(shuāng)方尚未(wei)找到共識(shí)”。

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1、二、市场下行风险的思考：稳定(ding)资本市场“隔(ge)离墙”能够基本隔绝大部分短传导链条的宏观风险。当前(qian)市场主要的(de)下行风(feng)险，只(zhi)能是长传导链条的风险。可能是美国经济(ji)下行超预期(qi)，强化全球衰退预期，进(jin)而A股供(gong)需(xu)格局改善拐(guai)点可能推后。另外，中国全(quan)球竞争(zheng)力(li)提升的(de)验证过程，也是乐观预期发酵的过程。而预期提升、市场上涨后，验证的容错会有所降低，也可能(neng)成为扰动的来源。

2、汇率：下半年或是区间行情，日元强(qiang)弱因素并(bing)存。日(ri)元走弱的主要(yao)因素来自于基本面，日本经常收支的最大(da)构成分项(xiang)“初次(ci)收入”基本(ben)不回流至日本国内，产生不了日元升值的压力，此(ci)外日美(mei)贸易协定(ding)今后也有可能带来更多日元贬值的资金流，我们认为日本实(shi)则为经常(chang)收支、资本收支(zhi)双逆差国家。日元升值(zhi)的(de)主要因素来(lai)自于政治层面，美国方(fang)面或不希望日(ri)元进一(yi)步大幅走弱，日元方(fang)面也同样如(ru)此（进一步走弱的日元会带来通(tong)胀的进一(yi)步的上升）。强弱因素并存的背景(jing)下(xia)，日元或是区间行情。