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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升🧄，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环😡💗🥒。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济👗🍌🥿💓。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优👛👡💔🥭。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归🩳🤍🍆，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路🥻🤬🍍。

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高盛分析师预计，这些企业未来两年的盈利年复合增长率（CAGR）将达到13%💯🥻，中值为12%。目前🍒，这些股票的平均市盈率（P/E）为16倍，前瞻性市盈增长比率（fPEG）为1.1倍，相较于美股“七姐妹”的28.5倍P/E和1.8倍fPEG，估值更具吸引力💝👘🥑。

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1、1、基本面：港股较A股业绩增(zeng)速更(geng)强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受(shou)价格下行(xing)的影响较小。近两年来港股业(ye)绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母(mu)净利润(run)同比10.2%，显著高于全部(bu)A股的-3%，剔(ti)除(chu)金融后(hou)港股2024净利润同(tong)比(bi)11.7%，同样高(gao)于全A（非金融）的-13%。究其原因我(wo)们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累，核(he)心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期(qi)（石(shi)化14%、煤炭6%），消费(fei)（食饮8%、医药6%），制造(zao)业（汽车5%、电子5%、电(dian)力设(she)备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进(jin)而影响(xiang)盈利表现(xian)。相比(bi)之下，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒(mei)13%、通信12%），且更偏向于互联网(wang)、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行(xing)业占比不高，行业属(shu)性(xing)导致了港股业绩受(shou)价(jia)格下行的影响更小。历(li)史上看，由于A股行业结构更(geng)偏传统经济，因此对价(jia)格更敏感，PPI下行区间往(wang)往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降(jiang)至-0.5%，同(tong)期全A净(jing)利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部(bu)港股从-3%升至12%，二者增速(su)差从8pct降至-6pct。

2、本次(ci)伦敦谈判达成“框架(jia)协议”，延续日内瓦共识，但(dan)关税等细节谈判进度或(huo)低于(yu)市场预期。中(zhong)美双方在经历6月9日至10日的高强度谈判后，达成实施日内瓦共识的(de)协议框架(jia)，为未来进一步磋商提供了结(jie)构性基(ji)础。结(jie)合中美两方发布的信息，该协议主要(yao)包括以下协同措施：美(mei)国将考虑在协议(yi)框架内调整(zheng)对华(hua)出口管制和技(ji)术(shu)限制，尤其是芯(xin)片、喷气式发动机零件(jian)等领域；相应(ying)的，中国将在稀土出口(kou)上适度放宽管控。这(zhe)一(yi)结果符(fu)合我们此前的预判。