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馬(mǎ)強(qiáng)的經(jīng)(jing)歷(lì)(li)昰(shì)許(xǔ)多外鄕(xiāng)人(ren)在牛街紮(zā)根過(guò)程(cheng)的縮(suō)影，也昰牛街營(yíng)商環(huán)境變(biàn)遷(qiān)的(de)見(jiàn)證。如今，在牛街，既有聚寶(bǎo)源、洪記(jì)、年記等(deng)人氣(qì)店舖(pù)咊(hé)網(wǎng)紅(hóng)打卡(ka)地，也(ye)有牛街**食品超市、牛羊肉市場(chǎng)等生活服務(wù)業(yè)場所，各商戶(hù)自覺(jué)履(lv)行經營(ying)區(qū)域責(zé)任，街道統(tǒng)籌(chóu)(chou)化解公共領(lǐng)域的共性問(wèn)題(tí)，這(zhè)昰屬于(yu)“咊郃(hé)牛街”的“默契”。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松😻🍎，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”🩰，关注后续降准降息节奏及幅度🥕🥬🤍💓。由于A股较港股散户投资者占比更高💗，因此对流动性和资金变化更为敏感💗🎒，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强🍅。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89👅。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松🩱🥒🍈💟、地产放松🍒🩲👜、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2👢💖、4月两次降准，3🍅💞👗、5月两次降息💖；地产方面👡👿，14年6月开始地方陆续放松限购政策🩰🥒，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面😠🌽👝，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点🩱。一系列政策催化下A股持续上涨🥭，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%🤬😠🧄，对应       AH溢价指数从89上行至140🍏💌🩳🧡。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹👅🧄。外部方面👚🥑🍉，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段😈💞🍇👅；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🍉，19/1央行两次全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点👄。2/15💛💓，央行公布的1月社融新增4.64万亿元🩲💞，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情🥕🎒。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%🥒，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128🥥👞。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码🥒🥿🥔，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式💖🍊👄，后续要关注货币宽松的持续性👘，即降准降息的节奏和力度😠。

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1🥑🍇😻、基本面：港股较A股业绩增速更强🍇😻💞🍌，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网🥒🩳，受价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%💛👞🥭💯，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累🍎👚，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看💯🩲，2024年A股主要集中在周期（石化14%🤬👢🍏、煤炭6%）🥔🥻，消费（食饮8%、医药6%）🥝，制造业（汽车5%🍆🍍、电子5%🥒🍓、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大👅👡💔🍎🥕，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现。相比之下🍊💛🥑，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%）👛，且更偏向于互联网、信息服务等细分领域💕🩱，包括腾讯🥿、网易👙、美团等互联网巨头💛😡，消费💯💗、制造等行业占比不高🍉🍍🥥💗，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小😠🍆🍄。历史上看💔🍒💌，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优🍄，典型如16Q4-19Q4👄💞，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

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作为近两年A股市场“最抗跌”的板块👚🥔🩲，银行持续上行🥻🌽，走出了傲人的相对收益。今年以来，中证银行指数累计上涨9.8%，较上证指数、沪深300分别超额9.05和11.6个百分点🥭；若从2022年10月底的近3年低点算起，中证银行指数累计涨幅高达55%💘💋😠，同期上证指数和沪深300涨幅仅15.81%💓、9.12%💋🥒。

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1、过去(qu)两个月港股表现持续强(qiang)于A股，AH股溢价(jia)指数下行至过去5年0.8%分位。今年以来港股(gu)表现强(qiang)势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显(xian)著高于A股上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位。今年的港股行情可分(fen)为两段，年初至3月(yue)19日恒生指数涨23.5%，同期上证指数2.2%，AH股溢价(jia)指数从145降至129。之后受海外风险扰动，全球资本市(shi)场下跌，港(gang)股较A股跌幅更深，AH溢价(jia)短暂回升，随着特(te)朗普“对等关税”风险落地，港股在反弹行情中表现出更强的弹(dan)性(xing)，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数(shu)9%，AH股溢价也再度下行，降至历史低位。

2、25Q2-Q3为中枢偏高的震(zhen)荡市(shi)，是基准(zhun)判断。这个判断有什么下行风(feng)险？我们(men)认为稳定资本市场“隔离墙(qiang)”能够隔绝大部(bu)分短传导链条的宏观风险，比如财政、货币、经济数据验证。当前(qian)市场主要的(de)下行风险，只能是长传(chuan)导链条的风险，比如中期资产配(pei)置格局的变化。市(shi)场关(guan)注度较高的是美国经(jing)济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况(kuang)下，中(zhong)国需求也可能更(geng)长时间(jian)维持低位，A股供(gong)需格局改善节点可(ke)能推后。而在中(zhong)长期中美竞争视(shi)角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。