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25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市🍄，是基准判断💋🍍🌽🍏🍓。这个判断有什么下行风险🥝？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险🍊🥝，比如财政、货币🥦🤍💓🧅、经济数据验证🤍👄💌。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险🥥🥿，比如中期资产配置格局的变化🥝。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况下😈🧡，中国需求也可能更长时间维持低位🥾💋🥦，A股供需格局改善节点可能推后🍍😡。而在中长期中美竞争视角下🍎😈💗，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的🥬🍋。

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我们认为下半年，美国和非美地区的经济动能将走向收敛🍓👠🥥👗，主要受美国经济放缓的推动。在美国私人部门的资产负债表仍有韧性的背景下，我们认为美国陷入衰退的风险不大，但增长边际放缓🥝💔💯，通胀因为关税有一定韧性（见中金宏观《美国宏观经济2025下半年展望：美国式再平衡》）🥥。非美地区相对于美国，一是受益于更宽松的货币政策环境（非美地区的政策利率上半年下降更多）🍌👡，同时还有基数效应的影响🥾🍌🍌，根据IMF的测算👘👞🥭🤬，非美地区GDP产出缺口仍未转正🍄💋🧄👠。但是需要注意的是💓👅👞💟，下半年非美地区经济动能的修复仍面临几个方面的制约💓💛🥬。一方面，关税和地缘变化带来的不确定性仍高；另一方面💋💝，前期因为关税而使得部分地区的出口和增长前置。

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