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上涨中(zhong)的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前(qian)货币“小步快跑”，关注后续降准降(jiang)息节奏及幅度。由于A股(gu)较(jiao)港(gang)股散户投资者占比更高(gao)，因此对(dui)流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在(zai)上涨行情中收敛(lian)均发生在货币宽松区间，分别(bie)为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自(zi)政策催化下A股(gu)走强。A股(gu)经历(li)13年TMT牛市后(hou)，14年回调盘整(zheng)，AH溢价(jia)指数从13年高点112降至(zhi)14年7月89。之后的(de)收敛主(zhu)要来自政(zheng)策催化，包括货(huo)币宽松、地产(chan)放松(song)、 “互联(lian)网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降(jiang)息开启牛市行情(qing)后，15年(nian)上半年货(huo)币宽松力度进(jin)一步增大，央行2、4月两次降准(zhun)，3、5月两次(ci)降息；地产方(fang)面，14年6月开(kai)始地方陆续(xu)放松限购政策，14年9月央行明确放(fang)松首套房认购标准(zhun)；产业政策方面，3月两会上《**工作报(bao)告》明确(que)将(jiang)制定“互联网+”行动计划列为全年工(gong)作重点。一(yi)系(xi)列政策催化(hua)下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指(zhi)数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上(shang)行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货(huo)币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反(fan)弹。外部方面，得益于(yu)18/12中美两(liang)国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶(jie)段；内部来看，18/11民企座谈会(hui)的召开稳定(ding)了企业家(jia)信心，推动了宽货币向宽信用的传导，19/1央(yang)行两次全面降准，累计下调金融机构存款(kuan)准备金率1个百分点。2/15，央行公布的(de)1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带(dai)动A股迎(ying)来春季躁动行情。19/1-19/4万得(de)全A最大涨幅40%，恒(heng)生指数20%，AH溢价指数从115升至(zhi)128。当前(qian)来看，要出现上涨(zhang)中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来(lai)货币政策节奏上呈现“小步快跑”模(mo)式，后续(xu)要(yao)关(guan)注货币宽松的持续性，即降准(zhun)降息的节(jie)奏和力度。

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3、投资者(zhe)结构：港股机构投资(zi)者占比更高，外资占比更高，美国债务(wu)风险扰动(dong)，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股较A股率先受益。截至2024Q4，A股投资者结构中散户占比66.7%，机(ji)构投资者占(zhan)比1/3左右，其中外(wai)资占比5.8%。相比之下港(gang)股机构化程度更深，根(gen)据港交所披露的最新数据，2020年(nian)港股机构投资者占比（除(chu)做市商）达57%，其中海外机(ji)构投资者占比36%，海外个(ge)人投资者占比5%，外资占比(bi)超40%。高外资占比也导(dao)致港股相比A股更易(yi)受海外影响，历史上看AH溢(yi)价指数与美元走(zou)势高度相同，美元走弱时A股相对港(gang)股溢价下行，主因(yin)国际资本寻求中国资产配置(zhi)，港股相比A股制度更(geng)为开(kai)放和便捷，由于没(mei)有(you)外汇管制，监管规则与国际接轨，外资进入港股市场更便利，因此在外资加速流入中国权益市场时，港股(gu)往往较A股更为(wei)受益。今年(nian)以来市场对美国(guo)债务风险担忧(you)持续升温，尤其在特(te)朗普(pu)公布对等(deng)关(guan)税后(hou)美元资产遭(zao)受大幅(fu)抛售和价格下(xia)跌，东稳西荡下外资加速流入中(zhong)国市场，港股凭借低估值、业绩改善、更开放的金融(rong)体制率先受益。从个股层面来看(kan)，同时在A、H上市的企业，外资(zi)机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型如(ru)家电行业中，美的集团外资持股(gu)占比68%（由于无(wu)法获取准确数据，这里以国际(ji)中介机构持股比例估(gu)算），AH股溢价率仅6%，而(er)海信家电外资(zi)持股比例偏低25%，AH股溢(yi)价率也更高达到18%。

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