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下(xia)跌中的回落：美元走强，外(wai)资流出，高外资持股(gu)占(zhan)比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月(yue)。背后原因类似，均为强(qiang)美元(yuan)之(zhi)下，外资(zi)加速流出中国资产，而外资(zi)占比更高的港股相比(bi)A股受影响更大，跌(die)幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息(xi)，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经(jing)济下行压力加(jia)大，外资加(jia)速流出，外资流出对外资持股(gu)占比(bi)更高的港股冲击更大，23年(nian)恒生(sheng)指数下(xia)跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升(sheng)至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生(sheng)指数(shu)跌-15%，万得全A -10%，AH溢价(jia)指数从133升至151。当前来看(kan)，美元短期走强(qiang)概率不大，若三季度美丽大法案提高美国(guo)债务上限落地(di)，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债(zhai)务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加(jia)至125%。且基于借新还(hai)旧的诉(su)求以及美国财(cai)政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅(fu)增(zeng)发的情况，市场对美国债务风险(xian)的担忧可能引发美元进一步走弱。

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行业配置：维持哑铃配置思路，红利底仓+小盘成长。红利方(fang)面，在通胀尚未回归，价格低位运行的背景下，前端的收入和利润难以保证，但自由现金流(liu)充沛的企业，既可以(yi)延续其分红表现(xian)，也可以通过自由现金(jin)流积累转化为(wei)新增的资本开(kai)支，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体方向提供三个视角：①稳(wen)定视角下，关注盈(ying)利和分红稳健的银行(xing)；受益于长(zhang)久期价值和改革红利推升估值(zhi)弹(dan)性的港口、公路(lu)；补贴政策推动下，兼具高股(gu)息+内(nei)销经营基(ji)本面延续改善的白电龙头(tou)。②改(gai)善视角下，关注受(shou)去库存和需求复(fu)苏支(zhi)撑的工(gong)业金属(shu)；预期走出底部，高分红保障+经营稳健的白酒。③进攻弹性视(shi)角下，关注存量项(xiang)目进入收获期，自由(you)现金流释放加速(su)的电信运营商。小盘成长(zhang)方面，货币宽松扩张剩(sheng)余(yu)流动性，小盘成(cheng)长行情或将进一步加强，24/6剩余(yu)流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融(rong)资和**债券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/5已(yi)上行至1.8%。叠加央行优化两项支持资本市场的货币政策工具、支持中央汇金(jin)公司发挥好类“平准(zhun)基金”两(liang)项政策支持股市流动性，当(dang)下的小盘(pan)成(cheng)长行情或将进一(yi)步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30%，下同）和科(ke)创板(ban)（20%），相比主板（10%）或表现出更大的优势。行业(ye)关注自(zi)主可控，包括电子（算力、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信（算力服务+卫星通(tong)信）。

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