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2025-06-24 08:36:06 作者：秦朝诗

下跌中的回落：美元走强，外(wai)资流出，高外资持股占比的港股较A股(gu)跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在(zai)A股和(he)港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因(yin)类似，均为强美元之下，外资加速(su)流出中国资产，而外资(zi)占比更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储(chu)处于(yu)加息周期，全年4次加息，美(mei)元指数从低位101升(sheng)至107，10年期(qi)美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内(nei)经济下行压(ya)力加大，外资加速流出，外(wai)资流出对外资持股占比更高的(de)港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价(jia)指数从129升至151。（2）24年美(mei)国通(tong)胀(zhang)持续高位(wei)，美(mei)联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预(yu)期下美(mei)元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流(liu)出(chu)中国权益(yi)市场(chang)，港股(gu)更为受挫，24年5-8月恒(heng)生(sheng)指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前(qian)来看，美元短期走强概率不大，若三季度(du)美丽大法(fa)案提高美(mei)国债务上(shang)限落地，预计将在未来10年增加3.3万(wan)亿美元的美(mei)国债务，这意味着(zhe)美国公共债务与GDP之比将从(cong)2024年(nian)的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政(zheng)部回(hui)补TGA账户需求，可能(neng)出现美债大幅增(zeng)发的情况，市场对美国债务风险的担忧可(ke)能(neng)引发美元进一步走弱。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松🍎🍇💔💔🍓，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高💛🥝🥭🩳，因此对流动性和资金变化更为敏感🎒💖😡🩱，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间😠，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后😠👝🩱，14年回调盘整🥝🍑🍉👜，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89🍌🤍🥕👚。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面🥥👙，14/11央行意外降息开启牛市行情后👙🍄，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2🍍、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准🍎💝；产业政策方面👝🩳，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%💓💘，同期恒生指数涨幅仅18%，对应 AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好🥭💌🍓，宽货币+宽信用🥬👝😠🍉，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面🥭，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面💗🥦🥬👅，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🥥，19/1央行两次全面降准👜💖，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点🍏💝💯🍏。2/15🥾👜💖，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情🤬👛🍋🍊🤍。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%🍓，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看🤬👠🍅👞，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式👙💋💔，后续要关注货币宽松的持续性👠🤍🍉🥥，即降准降息的节奏和力度。

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