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维持年度(du)策略(lve)观点：牛(niu)市上(shang)半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长(zhang)哑铃配置。我们继续(xu)维持年度(du)策略《再通胀牛市》看法，牛市上(shang)半场是金融再通胀，权益资(zi)产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至(zhi)关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环(huan)。下半场是实物再通胀，实际利率下(xia)行与资产价格上(shang)行(xing)**借贷需求，资金通过信贷渠道从(cong)淤积(ji)的(de)金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上(shang)半场的金(jin)融再(zai)通胀，剩余流动性宽松助力(li)小(xiao)盘成长弹性释放，同时通(tong)胀尚未回归，红利资产凭借稳(wen)定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于(yu)通胀(zhang)和EPS的回归，在观测到PPI的显著(zhu)修(xiu)复之前，仍维(wei)持红利(li)底仓+小盘成长的哑铃(ling)型配置思路。

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调样后💯，沪市指数样本质量进一步提升🌽，将更好地发挥市场表征😠🍓🥭🍉、投资引领的作用。比如💕💖，上证50指数👘🤬😠、上证180指数2024年营收增速分别提升0.6个百分点、0.2个百分点，归母净利润增速分别提升1.4个百分点👡👅😡、0.1个百分点👿🍌🍋🧅🥾。同时，信息技术等“新经济”行业权重有所提升🍎，体现沪市上市公司结构转型升级不断加速的趋势。

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下跌中的回落(luo)：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股(gu)较A股跌幅更(geng)深，当前概率(lv)不(bu)大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收(shou)敛有两次(ci)典(dian)型案例，分别为23年(nian)和24年5-8月。背后原因(yin)类似，均为强(qiang)美元之下，外资加速(su)流出中国资产，而外资(zi)占比(bi)更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全(quan)年4次加息，美元指数从低位101升至(zhi)107，10年(nian)期美债收益率(lv)从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资(zi)流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从(cong)129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不(bu)断推迟降息时间，“higher for longer”预(yu)期(qi)下美元指数和美债利率持续高位，外资(zi)也在24年5-8月(yue)加速流出(chu)中(zhong)国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元(yuan)短(duan)期走强(qiang)概率不大，若三季(ji)度美丽大法案(an)提高美国债务上限落(luo)地，预(yu)计将在(zai)未来10年增加(jia)3.3万亿美(mei)元的美国债务(wu)，这意味着美国(guo)公共债务(wu)与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基(ji)于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可(ke)能出现美债(zhai)大幅增(zeng)发的情况，市场对美(mei)国债务风险的担忧可能引(yin)发(fa)美元(yuan)进一步走弱。

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