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分化中的收(shou)敛(lian)：通胀回(hui)归A股较(jiao)港(gang)股业绩占优，美联储降息预(yu)期影响港股表现。20年(nian)末至21年初核心资产行(xing)情进入白热化，尤其港股表现更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而在21年春(chun)节后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息预(yu)期升温的背景下(xia)持续(xu)下跌，恒生指数21年全年(nian)下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情下重启上行通(tong)道，万(wan)得全(quan)A全年上涨9%，结构上电力设备领涨，此外有色金属、煤炭、化工、钢铁等周期资源(yuan)品受通胀上行影响，同(tong)样涨幅居前，AH溢价指数从130升至149。由于行业属性(xing)导致通胀环境对A股业绩影(ying)响更大(da)，21年PPI同比从(cong)-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年(nian)净利润增速21%，通胀回归(gui)带来A股相较港股业绩的优势放大，是21年A、H行情分化的重要原因(yin)之(zhi)一。当前来看，关注通胀回归的(de)节(jie)奏(zou)和幅度(du)，若价(jia)格水平快(kuai)速回升，A股业绩优势放(fang)大，有望相对港股走(zou)强，但短期概率不大(da)。此外，关注美(mei)联储降息预期，若降息时点持续延(yan)后，海外(wai)流(liu)动性趋紧对港股冲击更大，可能出现A股涨港股跌的(de)分化收敛。

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该(gai)报告称，1980 年标普指数中近 70%的成分(fen)股属于资产密集型的制造业板块，而如今这(zhe)一比例已降至不足 20%。Subramanian表示，这种估值方面的讨论是“把苹果和橘子放在一起比较(jiao)”，毫无意义。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大🥬🥒🧅💗💗，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高🥝，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间🥬，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后🩳🍑，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化🍄，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后🧅🧅🤬，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2👘💞、4月两次降准，3👄💌、5月两次降息💓👢🍑；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策🥿🥒，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%👜💛💯💛，同期恒生指数涨幅仅18%🩳👛👛，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹🍄🍈。外部方面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面🥿🥑👠🍈👜，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看🍆🩰，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🩳，19/1央行两次全面降准💞💛，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15👞💌，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%👅👜，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看🍉🍒，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码🍎，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式🧅💋，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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