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1、基本(ben)面：港股较A股业绩增(zeng)速更强，A股消费+制造+周期，港股(gu)更偏科技互联网，受价格下行的影响较小(xiao)。近两年来港股业绩增速(su)显著强(qiang)于A股，2024年全部港股(gu)归母(mu)净利润同(tong)比10.2%，显著高于(yu)全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同(tong)比11.7%，同样高于(yu)全A（非金融）的(de)-13%。究其原因(yin)我们认为A股(gu)业绩疲弱主要(yao)受价格因素拖(tuo)累，核心(xin)在于A股(gu)的行业特(te)征，从剔除金融的净利润占比来看(kan)，2024年A股主要集中在(zai)周期（石化14%、煤(mei)炭6%），消费（食(shi)饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电(dian)力设备4%）等(deng)，这些(xie)行业基本面(mian)受价格因(yin)素影响更大，价格下行压缩毛利，进(jin)而影响盈利(li)表现。相比之下，港股除(chu)金融外，行业主(zhu)要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通(tong)信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美团等互联(lian)网巨头，消费、制造(zao)等(deng)行业(ye)占比不高，行业属性导(dao)致(zhi)了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上(shang)看，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往(wang)往对应港股(gu)较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同(tong)比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从(cong)-3%升至12%，二者增(zeng)速差从8pct降至-6pct。

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湘財(cái)(cai)證券指齣(chū)(chu)，長(zhǎng)(zhang)維(wéi)度來(lái)看，目(mu)前(qian)A股市場(chǎng)處(chù)于新“國(guó)九條(tiáo)”行(xing)情咊(hé)(he)類(lèi)“四萬(wàn)億(yì)”投資的重(zhong)疊(dié)(die)趨(qū)勢(shì)中，2025年A股市場或大槩(gài)率(lv)以“慢牛”方式運(yùn)行。中(zhong)維度來看，2025年**工作報(bào)告中提到的科技、綠(lǜ)(lv)色、消費(fèi)以及基(ji)建等領(lǐng)域將(jiāng)(jiang)昰(shì)未來(lai)市場關(guān)註的主要方曏(xiǎng)(xiang)。短維(wei)度來看，目前處(chu)于中美關稅(shuì)90天緩(huǎn)衝(chōng)期內(nèi)，我國齣口(kou)有朢(wàng)保持(chi)相(xiang)對(duì)韌(rèn)性，且(qie)國內宏觀(guān)政筴(cè)逐步落地(di)，國傢(jiā)已(yi)將工作重心轉曏科技領域，大環(huán)境穩(wěn)定有(you)利于市場上行。

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下跌(die)中的回落：美元走强，外资(zi)流出，高外资持(chi)股占比的(de)港股较A股跌(die)幅更深(shen)，当(dang)前概率不大。AH溢价在A股和(he)港股均下跌的行情中收敛有两次典型案(an)例，分别为23年和24年5-8月。背后(hou)原因类似，均(jun)为(wei)强美元之下，外资加(jia)速(su)流(liu)出中国资产，而(er)外资占比更高的港股相比A股受(shou)影响更(geng)大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周(zhou)期，全年4次(ci)加息，美元指数从低位101升至107，10年(nian)期美债收益率从(cong)3.3%升(sheng)至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资(zi)加速流(liu)出，外资流出(chu)对外资(zi)持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至(zhi)151。（2）24年美国(guo)通胀持续高位(wei)，美联(lian)储不断推迟(chi)降息时(shi)间，“higher for longer”预(yu)期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在(zai)24年5-8月(yue)加速流出中国(guo)权益市场，港股更为受挫(cuo)，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当(dang)前(qian)来看，美元短(duan)期走强(qiang)概率不大，若(ruo)三季度美丽大法案(an)提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿(yi)美(mei)元的美(mei)国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以(yi)及(ji)美国财政(zheng)部回补(bu)TGA账户需求，可(ke)能出现(xian)美(mei)债大幅增发的情况，市场对美国债务风(feng)险的担忧可能引发美(mei)元进一(yi)步走弱。

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