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► 私人信用持续(xu)收缩+政策“有所(suo)保留”，使得整体信用周期难(nan)以大幅扩(kuo)张，导致(zhi)市场(chang)底部(bu)有支撑，但上行空(kong)间也受限。当前中国信用周期的(de)核(he)心困境在于，回报与成本倒挂的情况下，私(si)人部(bu)门(men)的信用收缩仍在延(yan)续。背后的(de)原因，并非(fei)是钱不够多或利率的绝对水平不(bu)够(gou)低，而是在相对差距上居民(min)和企业感受的回(hui)报预期低于成本，即私人部(bu)门面(mian)临的融资成本与回报依然(ran)倒挂(gua)，抑制了私人部门主动(dong)加杠杆的意愿(yuan)。解决之(zhi)道，相比单纯降低成本（利率已(yi)经很(hen)低且(qie)流动性十(shi)分充裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调(diao)节）或新增长点(dian)（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一方面，市(shi)场之所以能(neng)企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财(cai)政发力对(dui)冲了私人部门持续的信用收(shou)缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另(ling)一方(fang)面，市场之(zhi)所以屡次冲高回落，是因(yin)为(wei)预(yu)期每次(ci)过度亢奋且政策“有所保留”，使得(de)信用周期没有彻底走(zou)出收缩(suo)。

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