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1、基本面：港股较A股(gu)业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互(hu)联网，受价格下行的影(ying)响(xiang)较小。近两年来港(gang)股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于(yu)全(quan)A（非金(jin)融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受(shou)价格因素拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除(chu)金融的净利润占比来看(kan)，2024年A股主要集中在周期（石化(hua)14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行(xing)业基(ji)本面受价格因(yin)素影响更大，价格下行压缩毛(mao)利(li)，进而影响(xiang)盈利表现。相比之下，港股除金融外，行(xing)业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传(chuan)媒13%、通信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包(bao)括腾讯(xun)、网易、美团等互联网巨头，消费(fei)、制造等行(xing)业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小(xiao)。历史上看，由于A股(gu)行业结构(gou)更偏传(chuan)统经(jing)济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比(bi)从5.5%降至-0.5%，同(tong)期全A净利润同比(bi)从5.4%小幅(fu)升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

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行业配置上，适度均衡配置，建(jian)议关注有色金属、军工(gong)、AI应(ying)用（软件(jian)、硬件(jian)）、创新药等。主题方面，建议关注：自主可控、并购重组等。

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1、对于(yu)以伊冲突影响，我们认为： 1）美股、A股和港股方面(mian)，地缘冲击影响偏短期，军工、大金融板块(kuai)相对受益。2）原油而言，6-12月价格中(zhong)枢可能高于1-5月。霍尔木兹海峡原油运输占全球海洋(yang)运输量1/4以上，伊朗亦为全球十大产油大(da)国之一，关注两个变量对油价的推动(dong)。3）黄金而言，地缘博弈叠(die)加“去美(mei)元化”趋势下，年内金价或仍有新高可能。

2、銷(xiāo)(xiao)售費(fèi)用的失控(kong)性膨脹(zhàng)成(cheng)爲(wèi)吞噬利潤(rùn)的黑(hei)洞。2024年(nian)公司銷售費用高(gao)達(dá)29.67億(yì)元，衕(tòng)比(bi)激增73.23%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速；2025年第一季度更誇(kuā)張(zhāng)，銷售費用暴漲(zhǎng)169.25%至(zhi)9.51億元，佔(zhàn)營收比(bi)例攀(pan)陞(shēng)至27.74%。與(yǔ)此形成鮮(xiān)明對(duì)(dui)比的昰(shì)，儘(jǐn)筦(guǎn)研髮(fà)投入(ru)增長(zhǎng)至9.71億元，但(dan)佔營收比僅(jǐn)8.13%，銷(xiao)售費用昰(shi)研髮投入的3倍以上。這(zhè)(zhe)種“重營銷(xiao)輕(qīng)研髮”的糢(mó)式，暴露了在技術(shù)密集(ji)型行業(yè)中覈(hé)心競(jìng)爭力的(de)脃(cuì)弱性。