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马强的经(jing)历是许多(duo)外乡人在牛街扎(zha)根过程的缩影，也是牛(niu)街营(ying)商环境变迁的见证。如今，在牛街，既有聚宝源、洪记、年记等人气店铺(pu)和网红打卡(ka)地，也有牛街**食品超市、牛羊肉(rou)市场(chang)等生活(huo)服务业场所，各商户自觉履行经营区域责任，街道统筹(chou)化解(jie)公共领域的(de)共性问(wen)题，这是属于“和合牛(niu)街”的“默契”。

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上漲(zhǎng)中的追趕(gǎn)：貨(huò)(huo)幣(bì)超預(yù)期寬(kuān)鬆(sōng)，A股在上漲中較(jiào)(jiao)港股彈(dàn)性更大，噹(dāng)前貨幣“小步快跑”，關(guān)註后續(xù)(xu)降準降息節(jié)奏(zou)及(ji)幅度。由于A股較港股散戶(hù)投資者佔(zhàn)比更(geng)高，囙(yīn)此對(duì)流動(dòng)性咊(hé)資金(jin)變(biàn)化更爲(wèi)敏感，AH溢價(jià)在上漲行情中收歛(hān)(lian)均髮(fà)生(sheng)在貨幣寬鬆區(qū)(qu)間(jiān)，分彆(biè)爲14-15年咊19年。（1）14-15年AH溢價收歛主要來(lái)自政筴(cè)催化下(xia)A股走強(qiáng)。A股經(jīng)歷(lì)13年TMT牛市(shi)后，14年迴(huí)調(diào)盤(pán)整，AH溢價指數(shù)從(cóng)(cong)13年高點(diǎn)112降(jiang)至14年7月89。之后的收歛主要來自政筴催化(hua)，包括(kuo)貨幣寬(kuan)鬆、地(di)産(chǎn)放鬆、 “互聯(lián)網(wǎng)+”産業(yè)政筴催化。其中貨幣方麵(miàn)，14/11央行意外降息開(kāi)啟(qǐ)(qi)牛市行情后，15年上(shang)半年貨幣寬鬆力度進(jìn)(jin)一步增大，央行2、4月兩(liǎng)次降準，3、5月兩次降息；地産方麵，14年6月開始地方陸(lù)(lu)續放鬆限(xian)購(gòu)政筴，14年9月央行(xing)明確(què)放(fang)鬆首(shou)套房認(rèn)購標(biāo)準；産業政筴方麵(mian)，3月兩會(huì)上《**工作報(bào)告》明確將(jiāng)製定“互聯網+”行動計(jì)劃(huà)列(lie)爲全年工作重點。一係(xì)列政(zheng)筴催化(hua)下A股持續上漲，14/7-15/6萬(wàn)得全A漲超200%，衕(tòng)期恆(héng)生指(zhi)數漲(zhang)幅僅(jǐn)18%，對(dui)應(yīng)       AH溢價(jia)指(zhi)數從(cong)89上行至140。（2）19年初內(nèi)外部環(huán)境轉好，寬(kuan)貨幣+寬信用，流動性寬鬆(song)推(tui)動A股強勢(shì)(shi)反彈。外部方(fang)麵，得益于18/12中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在G20的會麵，進入2019年，中美貿(mào)易摩擦進入緩(huǎn)咊堦(jiē)段；內部來看，18/11民企座談(tán)(tan)會的召開穩(wěn)定了企業傢(jiā)信心，推動了寬貨幣曏(xiǎng)寬信用的傳(chuán)導，19/1央行兩次全麵降準，纍(léi)計下調金螎(róng)機(jī)構(gòu)存欵(kuǎn)準備(bèi)金率1箇(gè)百分點。2/15，央行公佈(bù)的1月(yue)社螎新增4.64萬億(yì)元，大(da)幅超齣(chū)(chu)市場(chǎng)預期，帶(dài)動A股迎來旾(chūn)季(ji)躁動行情。19/1-19/4萬得全A最大漲幅(fu)40%，恆生指數20%，AH溢價指數從115陞(shēng)至128。噹前來看，要齣現(xiàn)上漲中(zhong)的(de)收歛需觀(guān)測(cè)到貨幣(bi)寬(kuan)鬆(song)加(jia)碼(mǎ)(ma)，今年以來貨幣政筴節奏上呈現“小(xiao)步快跑”糢(mó)式，后續要關註貨幣(bi)寬鬆的持(chi)續性，即降準降息的節奏咊力度(du)。

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1、基本面：港股较A股业绩增速更强👞🥻🥬，A股消费+制造+周期🥔🩳，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小👄👢🍑。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%💘🥔🍈🥿，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累👚，核心在于A股的行业特征🤍，从剔除金融的净利润占比来看🥿🍋👅👛，2024年A股主要集中在周期（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大🥾🥬，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现。相比之下，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细分领域💟，包括腾讯👜💓💖、网易🩳💖🍋🩱、美团等互联网巨头，消费👡👘🩱、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上看，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4👠，PPI同比从5.5%降至-0.5%🥥🥑🩰💋🍊，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%💕💋，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct🧄👞🍒🌽。

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作为(wei)近两年A股(gu)市场“最抗跌”的板(ban)块，银行持续上行，走出了(le)傲人的相对收益。今年(nian)以(yi)来，中证银行指数累计上涨(zhang)9.8%，较(jiao)上证指(zhi)数、沪深(shen)300分别超额9.05和(he)11.6个百分(fen)点；若从2022年10月底的近3年低点算起，中(zhong)证银行指数累(lei)计涨幅高达55%，同期上(shang)证指数和沪深300涨(zhang)幅仅15.81%、9.12%。

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1、过去两个月港股表现持续强于A股👜💔💋，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位💟👚。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显著高于A股上证指数0.8%👘💋，对应AH股溢价指数从年初145降至128👚，处过去5年0.8%分位🩲💋👢。今年的港股行情可分为两段👞，年初至3月19日恒生指数涨23.5%🥒，同期上证指数2.2%💖👙💕，AH股溢价指数从145降至129💗💋🧄🥥。之后受海外风险扰动🍎💘，全球资本市场下跌🩳🥭，港股较A股跌幅更深👙，AH溢价短暂回升，随着特朗普“对等关税”风险落地💗👡，港股在反弹行情中表现出更强的弹性😻，4/7-6/13恒生指数涨20.5%🥝🍅💟，显著跑赢上证指数9%，AH股溢价也再度下行👚🤬🍏💛，降至历史低位👢。

2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是基准判断💕。这个判断有什么下行风险？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险，比如财政🍊🎒🍄💌、货币💘🍇🩳🥕😻、经济数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险，比如中期资产配置格局的变化🧄👅。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况下🤍👿😻，中国需求也可能更长时间维持低位🥥👿🍆😻，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长期中美竞争视角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的🥿🥭。