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从背后因素来看：1、上涨中的追赶或来自货币超预期宽松🩳👿，A股在上涨中弹性更大💝👛😈👗，当前货币“小步快跑”🩰🍓，关注后续降准降息节奏及幅度🌽🥻；2、分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归节奏和美联储降息预期变化；3😡、下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息💌，美元走强，外资流出💖，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。

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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀👿🍋🥿，红利底仓+小盘成长哑铃配置👚🧡。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法💌👜👡🍓，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升🥔，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要🩲🤍😡🍎，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环🥕。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归💌，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归🥥👘，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路👢👄。

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但(dan)这种接受似乎忽略(lve)了同(tong)一份报告中的一个预测，即关税将 “缩小美国经济规模(mo)”，并(bing)可能(neng)导(dao)致 2025 年和 2026 年通胀(zhang)率上升 0.4 个百分点。

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我们认为下半年，美国和非美地区的经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓的推动。在美国私人部门的资产负债表仍有韧性的背景下🎒💘，我们认为美国陷入衰退的风险不大，但增长边际放缓，通胀因为关税有一定韧性（见中金宏观《美国宏观经济2025下半年展望：美国式再平衡》）💔。非美地区相对于美国💯，一是受益于更宽松的货币政策环境（非美地区的政策利率上半年下降更多），同时还有基数效应的影响，根据IMF的测算，非美地区GDP产出缺口仍未转正。但是需要注意的是，下半年非美地区经济动能的修复仍面临几个方面的制约。一方面，关税和地缘变化带来的不确定性仍高💋👛；另一方面，前期因为关税而使得部分地区的出口和增长前置。

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1、從(cóng)輪(lún)(lun)動(dòng)麵(miàn)積(jī)來(lái)(lai)看，第二輪行情的(de)輪動麵積更大。以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相較(jiào)全 A 有超額(é)收益(yi)的比例衡量，第一輪行情(qing)聚焦于算力咊(hé)人形機(jī)器人，超額收益行業比例僅(jǐn) 45.2%；第二(er)輪超跌反(fan)彈(dàn)中，存(cun)量資金在反關(guān)稅(shuì)、軍(jūn)(jun)工(gong)、新消費(fèi)、創(chuàng)(chuang)新藥(yào)等方曏(xiǎng)輪動，超額收益行業(ye)比(bi)例超 60%，輪動範(fàn)圍(wéi)顯(xiǎn)著搨(tà)寬(kuān)。

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