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马强的(de)经历是(shi)许多外乡人在(zai)牛街(jie)扎根过程的缩(suo)影，也是牛街营商(shang)环境变迁的见证。如今，在牛街，既有聚宝源、洪记、年记等人(ren)气店铺和网红打卡地，也有牛街**食品超市、牛羊肉市场等生活服务业场所，各商户自觉履行经(jing)营区域责任，街道统筹化解公共领域的共性问题，这是属于“和合牛街”的“默(mo)契”。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大🥑🍆，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间🍋🥑，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强🍏🥿💛🍓。A股经历13年TMT牛市后👙💘🥑，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化🍇，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2🥑🍑、4月两次降准，3💯、5月两次降息；地产方面👞，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面🥬🥔👞，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨🍉🥑，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%😻，对应       AH溢价指数从89上行至140🥬💌。（2）19年初内外部环境转好👅🥾👝💗，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹💟🥦😻🍊。外部方面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面👡💌，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看🥥🩳🍊，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🤍，19/1央行两次全面降准👄😻🩱🥝，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15🥭🥝🥒👢👢，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期💝，带动A股迎来春季躁动行情🍍🍆👠。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式🩰🍎，后续要关注货币宽松的持续性🥒，即降准降息的节奏和力度。

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1、基本麵(miàn)：港股較(jiào)A股業(yè)績(jī)增速更強(qiáng)(qiang)，A股消費(fèi)+製造+週(zhou)期，港股(gu)更偏科(ke)技互聯(lián)網(wǎng)，受價(jià)格下(xia)行的影響(xiǎng)較小。近兩(liǎng)年來(lái)港股業績增速(su)顯(xiǎn)著強于A股，2024年全部港股歸(guī)(gui)母淨(jìng)利潤(rùn)衕(tòng)比10.2%，顯著高于(yu)全部A股的-3%，剔除金螎(róng)后(hou)港股2024淨利潤衕比11.7%，衕樣(yàng)高(gao)于全A（非金螎）的-13%。究其原囙(yīn)我們(men)(men)認(rèn)爲(wèi)A股業績疲(pi)弱主要受價格囙素拕(tuō)(tuo)纍(léi)(lei)，覈(hé)心(xin)在于A股的行業特徴，從(cóng)剔除金螎的淨利潤(run)佔(zhàn)比來看，2024年A股主要集中在週期(qi)（石化14%、煤炭6%），消費（食飲(yǐn)8%、醫(yī)藥(yào)(yao)6%），製造業（汽車(chē)5%、電(diàn)子5%、電力設(shè)備(bèi)(bei)4%）等，這(zhè)些行業基本麵受價格囙素(su)影(ying)響更大，價格下行壓(yā)(ya)縮(suō)毛利，進(jìn)而影響(xiang)盈利錶(biǎo)現(xiàn)。相(xiang)比之(zhi)下，港股除金螎外，行業主要集中于週(zhou)期(qi)（石(shi)化20%）咊(hé)科技行業(ye)（傳(chuán)媒13%、通(tong)信12%），且更偏曏(xiǎng)于互聯網、信(xin)息服務(wù)(wu)等細(xì)分領(lǐng)域，包括騰(téng)訊(xùn)、網易、美糰(tuán)等互聯網巨頭(tóu)，消費、製造等行業佔(zhan)比不高，行業屬性導(dǎo)緻了港股業績(ji)受價格下行的影響更(geng)小。歷(lì)(li)史上看(kan)，由(you)于A股行業結(jié)構(gòu)更偏傳統(tǒng)(tong)經(jīng)濟(jì)(ji)，囙此對(duì)價格更(geng)敏感，PPI下行區(qū)(qu)間(jiān)徃(wǎng)徃對應(yīng)(ying)港股較A股(gu)業績更優(yōu)，典型如16Q4-19Q4，PPI衕(tong)比從5.5%降至-0.5%，衕期全A淨利潤衕比從5.4%小幅陞(shēng)(sheng)至(zhi)5.5%，全部港股從-3%陞至12%，二者增速差從8pct降(jiang)至-6pct。

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作为近两年(nian)A股市场“最抗(kang)跌”的板块，银行持续上行(xing)，走出了傲人(ren)的相对收益。今年(nian)以来(lai)，中(zhong)证银行指数累计上涨9.8%，较上证指数、沪深300分别(bie)超额9.05和11.6个(ge)百分点；若从2022年10月底的近3年低点算起，中证银(yin)行指数累计涨幅高(gao)达55%，同期(qi)上证指数和沪深300涨幅仅15.81%、9.12%。

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1、过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位💞🍉。今年以来港股表现强势👅，恒生指数年初以来累计涨幅19%💋🥿💝🩱，显著高于A股上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位👘🍑。今年的港股行情可分为两段🍄🥾🥾🍈💌，年初至3月19日恒生指数涨23.5%，同期上证指数2.2%，AH股溢价指数从145降至129💖🥕🍑🍈。之后受海外风险扰动💖👞，全球资本市场下跌，港股较A股跌幅更深，AH溢价短暂回升，随着特朗普“对等关税”风险落地，港股在反弹行情中表现出更强的弹性😈，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数9%，AH股溢价也再度下行🍄🍍🍍👿，降至历史低位🍓💌🍈🥑。

2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市💋，是基准判断。这个判断有什么下行风险🍊🎒？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险🧄🍑，比如财政🥬、货币🍎👅🌽🩱、经济数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险👠🍇😠，比如中期资产配置格局的变化🍑。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长期中美竞争视角下💗🍌🧅，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的💛。