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日本(ben)：短期(qi)谨慎，但政策逆风过后，仍值得关注。逆风因素：（1）弱美元，对以海(hai)外营收为主的日本(ben)市场有所压制；（2）整体尚未看(kan)到全球风险偏好的明显催化，而日本是(shi)全球弹性最大(da)的市场之一；（3）政治层面(mian)上，石(shi)破茂**对本国经济和资本市场缺乏支持；（4）经济数据尚未出现明显(xian)改善。但整体而言，日本目前估值仅为历史中性水平(ping)，相对估(gu)值仍有吸引力。此外，随着日本走出通(tong)缩和日特估(gu)的持续演绎，我们结构性上看(kan)好日本市(shi)场，建(jian)议关注投资机会（详见《全球研究：百年变局投哪里？全(quan)球权益市(shi)场的特(te)性与共性》）。

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下(xia)跌中的回(hui)落：美元走强，外(wai)资流出，高外资持股(gu)占比的(de)港股较A股跌幅(fu)更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情(qing)中收敛(lian)有两次典型案例，分别为23年和(he)24年5-8月。背后原(yuan)因类似，均为强美元之(zhi)下，外资加(jia)速(su)流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大，跌(die)幅(fu)更深。（1）23年美联(lian)储处于加息周期，全(quan)年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期(qi)美(mei)债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加(jia)国内经济下行(xing)压力加大(da)，外资加速流出，外资流出对(dui)外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价(jia)指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高(gao)位，外资(zi)也在24年5-8月加速(su)流出中国(guo)权益市场，港股更为受挫，24年(nian)5-8月(yue)恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前(qian)来看，美元短期走强概率不大，若三季度美丽(li)大法案提高美国债务上限落地，预计(ji)将在未(wei)来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将(jiang)从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新(xin)还旧的诉求以及(ji)美国(guo)财政部回补TGA账户需求，可(ke)能出现美债大幅增(zeng)发的情况，市(shi)场对美国债务风险的担忧(you)可(ke)能引发美元进一步走弱。

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