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► 私人(ren)信用持续收(shou)缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上(shang)行空间也受限。当前中(zhong)国信用周期的(de)核(he)心困境在于(yu)，回(hui)报与成(cheng)本倒挂的情况下，私人部门(men)的(de)信用收缩仍在延(yan)续。背后的原因，并非是钱不(bu)够多或(huo)利(li)率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受(shou)的回(hui)报预期低于成本，即私人部门面临(lin)的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆(gan)的意愿。解决之道(dao)，相比单(dan)纯降低成(cheng)本（利率已经很低且流动性(xing)十分充裕），更有效手段(duan)是提高回报预期(qi)，这需靠外力干预(yu)（财政逆周期(qi)调节）或(huo)新增长点(dian)（AI科技与新消费）的出现。从(cong)这个框架出发，不难理解去年9月(yue)底以来市场表现(xian)的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政(zheng)发力对冲了私人部门持续的信用收(shou)缩，以及春节后AI突破(po)带(dai)来新的投资(zi)方向。但另一方面，市场之所以(yi)屡次(ci)冲(chong)高(gao)回落，是(shi)因为预期(qi)每次过(guo)度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使(shi)得信用周期没有彻(che)底走出收缩。

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