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上涨中的追赶(gan)：货(huo)币超预期宽松，A股在上涨中较(jiao)港股(gu)弹性更大，当前货(huo)币“小(xiao)步快跑”，关注后续降准(zhun)降息节奏及(ji)幅度。由于A股较港股散户投资者占比(bi)更高，因此对流动性和资金变(bian)化(hua)更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛(lian)均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要来自(zi)政策催化下A股走强。A股经历(li)13年TMT牛(niu)市后，14年回调盘(pan)整，AH溢价指数从13年高点112降至(zhi)14年7月(yue)89。之(zhi)后的收敛主(zhu)要来自政策催(cui)化，包括(kuo)货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业(ye)政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上(shang)半年(nian)货币(bi)宽松(song)力度(du)进一步增大，央行2、4月(yue)两次(ci)降(jiang)准(zhun)，3、5月(yue)两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策(ce)，14年9月央行明确(que)放松首(shou)套房(fang)认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政(zheng)策催化下(xia)A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨(zhang)超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年(nian)初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性(xing)宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领导(dao)人在G20的会面(mian)，进(jin)入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信(xin)心，推动了宽货币向宽信用的传导(dao)，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调(diao)金融机构存(cun)款准备金率(lv)1个(ge)百分点。2/15，央(yang)行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎(ying)来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最(zui)大涨幅(fu)40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出(chu)现上涨中(zhong)的收敛需观测到货币宽松加码(ma)，今年以来货币政策节奏上(shang)呈(cheng)现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性(xing)，即降准降息的节(jie)奏和力度。

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2025 年以来大盘的两轮上涨行情在空(kong)间和时间维度都具备相似性(xing)。第(di)一轮“东升西落(luo)”行情始于美(mei)元见(jian)顶回(hui)落，弱(ruo)美元和中国科技资产(chan)重估双重叙事驱(qu)动下，全A量价齐升。第二轮行情是中美贸易(yi)摩擦冲击下(xia)大盘形成(cheng)“黄金坑”，随后国家(jia)队积极(ji)入市、稳(wen)市政策陆续出台修复市场预期，外部方面中美(mei)关税边际改善，市场反(fan)弹。两轮行情虽时(shi)空相似，但板块轮动特征差异显著。

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