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维持年度策略观点：牛市上半场金融(rong)再通胀，红(hong)利底仓+小盘成长哑铃配置。我们(men)继续维持年度策略《再通胀(zhang)牛市》看法，牛市上半场是金融再(zai)通胀，权益资产在流动性宽(kuan)松环(huan)境下估值抬升，资产(chan)价格(ge)企稳对扭转通缩预期至关重要(yao)，打破“资产(chan)缩水-债务压力-消费收缩“的恶性(xing)循环。下(xia)半(ban)场(chang)是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需(xu)求，资金通过(guo)信贷(dai)渠道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市(shi)上半场的金融再通(tong)胀，剩(sheng)余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归(gui)，红利资产凭借稳定的(de)自由现金流创造(zao)和分红能力占优。牛(niu)市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的(de)显(xian)著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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调样后🩳🥦，沪市指数样本质量进一步提升🍎🌽🍊🍋👜，将更好地发挥市场表征👅🥕、投资引领的作用。比如，上证50指数、上证180指数2024年营收增速分别提升0.6个百分点🩲、0.2个百分点🍄👝👙👢，归母净利润增速分别提升1.4个百分点、0.1个百分点。同时，信息技术等“新经济”行业权重有所提升，体现沪市上市公司结构转型升级不断加速的趋势🩲💛。

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下跌中的回落：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深💋🍋，当前概率不大🍎。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月😡🍆😈👚。背后原因类似，均为强美元之下💔😠👄，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期🥒🥝💕🥔，全年4次加息😡🥬🥝，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大🩱🥑💝，外资加速流出🥝😡🥝🥭，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%🥾👞，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位👙，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位💛😈🥥，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫👚，24年5-8月恒生指数跌-15%💞🍆，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元短期走强概率不大💘，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地🍉😈🩰，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%🍍🎒。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

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1、布伦特原油和(he)西德克(ke)萨斯中质原油（WTI）的隐(yin)含波动率飙升，期(qi)货价(jia)格(ge)涨幅高(gao)达 14%。对看涨期权的(de)恐慌性购买将看涨溢价推至 2022 年(nian)俄罗(luo)斯入侵乌克兰以来的最(zui)高水平，而伊朗的报复(fu)性打击引发(fa)了(le)更多买盘。

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