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地区层面，下半年我们看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，边(bian)际提升(sheng)新兴市场的权(quan)重。一(yi)方面，周期上，美国和(he)非美地区的经济动能有(you)望(wang)进一步收敛；另一方面，结(jie)构上，美国政策的不断反(fan)复使得政策不确(que)定性维持在高位，投(tou)资者要求(qiu)更高的风险补偿可能只(zhi)是(shi)时(shi)间(jian)问题（类似于政策不(bu)确定性较高(gao)的(de)新兴市场）。目前美国(guo)和其余市场的估值差仍在高位。

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下跌中的回落：美元走强💟，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深🌽，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似🍒🥬🍒💟，均为强美元之下🍑🍊，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大🥒💌，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期🍉🥝，全年4次加息，美元指数从低位101升至107💖😠，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%🧡😻，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%👛，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间💯🍇🥻，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位🥒，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场👿💔，港股更为受挫🍇💗，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%💟🥔👝🤬，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元短期走强概率不大🧄👜，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%🎒😡。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况💋🍋，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱🥭🧅。

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1、据财联社报道，近日，高盛首席中国股票策略师刘劲津发布名为《中国民营企业的回归：潮流已经逆转》的研究报告😈。刘劲津指出💗，在各种宏观、政策和微观因素驱动下🍆，中国民营企业的中期投资前景正在改善。

2、3、投资者结构：港股机构投资者占比更高👛，外资占比更高，美国债务风险扰动🥾🥻，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股较A股率先受益👅🎒👠🍄。截至2024Q4👝🌽👄，A股投资者结构中散户占比66.7%💞💓，机构投资者占比1/3左右，其中外资占比5.8%。相比之下港股机构化程度更深，根据港交所披露的最新数据🩰💖🍌，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%🥿🍉，其中海外机构投资者占比36%，海外个人投资者占比5%🤬，外资占比超40%💛🥻。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同🌽，美元走弱时A股相对港股溢价下行💘🥻，主因国际资本寻求中国资产配置，港股相比A股制度更为开放和便捷，由于没有外汇管制🥬💟，监管规则与国际接轨，外资进入港股市场更便利🩰🍓💛，因此在外资加速流入中国权益市场时，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温🥦，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌🩲🍅👿，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值👿🩲💖、业绩改善、更开放的金融体制率先受益。从个股层面来看，同时在A🍅🩲👢💟、H上市的企业👗💝🥻💔，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型如家电行业中，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里以国际中介机构持股比例估算），AH股溢价率仅6%，而海信家电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。