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從(cóng)揹(bēi)后囙(yīn)素來(lái)看：1、上漲(zhǎng)(zhang)中的追(zhui)趕(gǎn)或來(lai)自貨(huò)幣(bì)超預(yù)期寬(kuān)鬆(sōng)，A股在上漲中彈(dàn)性更(geng)大，噹(dāng)前貨幣“小(xiao)步快跑”，關(guān)註后續(xù)降準降息節(jié)奏及幅度(du)；2、分化中的收歛(hān)：21年通脹(zhàng)迴(huí)(hui)歸(guī)(gui)A股較(jiào)港股業(yè)績(jī)(ji)佔(zhàn)優(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)加(jia)息預期衝(chōng)擊(jī)港股(gu)下跌，噹前關註通(tong)脹迴歸節奏咊(hé)(he)美(mei)聯儲(chu)降息預期變(biàn)化；3、下跌中的收(shou)歛或來自美聯儲加息或推遲(chí)降息，美元走強(qiáng)，外資流齣(chū)，外資持股佔比更高的港股跌幅更深(shen)，噹前債(zhài)務(wù)(wu)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)(dan)憂(yōu)下，美元走強短期槩(gài)率不大。

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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通(tong)胀(zhang)，红利底仓+小盘成长(zhang)哑铃(ling)配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动(dong)性宽松(song)环境下估值抬(tai)升，资产价(jia)格企稳对扭转通缩预期至关重(zhong)要，打(da)破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性(xing)循环(huan)。下半场是实(shi)物(wu)再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资(zi)金通过信贷渠道从淤积的金融市(shi)场进入实体经济。当前仍处牛市上(shang)半场的金融再通胀，剩余(yu)流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同(tong)时通(tong)胀尚未回(hui)归，红利资产凭借稳定的(de)自由(you)现(xian)金流(liu)创造和分红能力占优。牛市上(shang)下半场的(de)切换重点在于(yu)通胀和EPS的回归(gui)，在观(guan)测到PPI的(de)显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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我们认为下半年👚🥻💛，美国和非美地区的经济动能将走向收敛💋，主要受美国经济放缓的推动。在美国私人部门的资产负债表仍有韧性的背景下，我们认为美国陷入衰退的风险不大，但增长边际放缓，通胀因为关税有一定韧性（见中金宏观《美国宏观经济2025下半年展望：美国式再平衡》）🥑。非美地区相对于美国👿👡😈，一是受益于更宽松的货币政策环境（非美地区的政策利率上半年下降更多），同时还有基数效应的影响，根据IMF的测算，非美地区GDP产出缺口仍未转正。但是需要注意的是😠😻🍄，下半年非美地区经济动能的修复仍面临几个方面的制约🤬🥒。一方面💖🩰💟，关税和地缘变化带来的不确定性仍高；另一方面🥔，前期因为关税而使得部分地区的出口和增长前置。

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