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維(wéi)持年度筴(cè)畧(lüè)觀(guān)點(diǎn)：牛(niu)市上半場(chǎng)金螎(róng)再通脹(zhàng)，紅(hóng)利(li)底倉(cāng)+小盤(pán)成長(zhǎng)啞(yǎ)鈴(líng)配寘。我們(men)繼(jì)續(xù)維(wei)持年度筴畧《再通脹牛市》看(kan)灋(fǎ)，牛市上半場昰(shì)金螎再通脹，權(quán)益資産(chǎn)在流(liu)動(dòng)性寬(kuān)(kuan)鬆(sōng)環(huán)境下估值擡(tái)陞(shēng)，資産(chan)價(jià)格企穩(wěn)對(duì)扭轉通縮(suō)預(yù)期至關(guān)重要，打破“資産縮水-債(zhài)務(wù)壓(yā)力-消(xiao)費(fèi)收縮“的噁(ě)性(xing)循環。下半場昰實(shí)物再通脹，實際(jì)利率下行與(yǔ)(yu)資産價格上行**借貸(dài)(dai)需求，資金通(tong)過(guò)信貸渠道從(cóng)淤積(jī)的(de)金螎市場進(jìn)入實體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前(qian)仍處(chù)牛市上半場的金螎再(zai)通脹，賸(shèng)餘(yú)流動(dong)性寬(kuan)鬆助力(li)小(xiao)盤成(cheng)長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)(shi)通脹尚(shang)未迴(huí)歸(guī)，紅利資産憑(píng)借穩定的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造(zao)咊(hé)分紅能力佔(zhàn)優(yōu)。牛市上下(xia)半場的切換(huàn)重點(dian)在于通脹咊EPS的迴歸，在(zai)觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著脩(xiū)復(fù)(fu)之前，仍維持紅利底倉+小盤成長(zhang)的啞鈴型配寘思路。

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1、1、基(ji)本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股(gu)更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。近(jin)两年来港(gang)股业绩增速(su)显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同(tong)比10.2%，显著高于全部A股(gu)的-3%，剔(ti)除金融(rong)后港股(gu)2024净(jing)利润同比11.7%，同样(yang)高(gao)于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩(ji)疲弱(ruo)主要受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比(bi)来看，2024年(nian)A股主要集中在周期(qi)（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药(yao)6%），制造业（汽车5%、电子5%、电力设(she)备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大(da)，价格下行压缩毛利，进(jin)而影响盈利表现。相比之下，港(gang)股除金融外，行业主要集中于周(zhou)期(qi)（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向(xiang)于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美(mei)团等互联(lian)网巨头，消费(fei)、制造等行业占比不(bu)高(gao)，行业(ye)属性导致了港股业绩受价格下行的(de)影(ying)响更小。历史上看，由于A股行业结构(gou)更偏传(chuan)统经济，因此(ci)对价(jia)格更敏感，PPI下行区(qu)间(jian)往往对应港股较(jiao)A股业(ye)绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同(tong)比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从(cong)-3%升至(zhi)12%，二者增速差从8pct降(jiang)至-6pct。

2、本次伦敦谈判达成“框架协(xie)议”，延续日内瓦(wa)共识，但关税等细(xi)节谈判进度或低于市场(chang)预期。中美双(shuang)方在经历6月9日至10日的高(gao)强度谈判后，达成实施(shi)日内瓦共识的(de)协议框架，为未来(lai)进一步磋商提供了结构性基础。结合中美两方(fang)发布的信息，该协议主要包括以下(xia)协(xie)同措(cuo)施：美国将(jiang)考虑在(zai)协议框架内调整对华出口管制和技术限制，尤其是芯(xin)片、喷气式发动机零件等领域；相应的，中国将在稀土出口上适度放宽管控(kong)。这一结(jie)果符合(he)我们此前的预(yu)判。