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► 私人(ren)信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑(cheng)，但上行空间(jian)也受限。当前(qian)中国信用周期的核心困境在于，回报与成(cheng)本倒挂(gua)的情况(kuang)下，私(si)人部(bu)门的信用收缩(suo)仍在延续。背后的(de)原因，并(bing)非(fei)是钱不够多(duo)或利率的绝对水平不(bu)够低，而是在相对差距上居民(min)和企业感受的回报预期低于成本，即私人部(bu)门面临的融(rong)资成(cheng)本与回报依(yi)然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之(zhi)道，相比单纯降低成本（利(li)率已经很(hen)低且(qie)流动性十分充裕），更有效手段是提高回(hui)报预期，这需靠(kao)外(wai)力干预（财(cai)政逆(ni)周期调节）或新(xin)增长点（AI科技(ji)与新消费(fei)）的出现。从这个框架出(chu)发，不(bu)难理解去年(nian)9月底以来市(shi)场表现的脉络：一(yi)方面(mian)，市(shi)场之所以能企(qi)稳(wen)反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门(men)持(chi)续(xu)的信用收缩，以及春节后AI突破带(dai)来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为(wei)预期每(mei)次过度亢(kang)奋且政策“有所保留”，使得信用周期没(mei)有彻底走出收缩。

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后续如何演绎？市场若要延续涨势👗👝🍌🥔🍑，路径一是由EPS改善维持，路径二则是由增量资金的持续入市推动💔🍈；在进一步稳增长政策增量释放前💗🥕💯，预计市场表现仍将由资金端/估值端主导。战略上我们保持看多🍋👗，维持下半年指数“更上一层楼”的判断，但战术上我们认为短期行情未必会演绎持续急涨，而是依然将呈现一定的震荡特征🍒🍄。机构中长期资金入市+低利率时代下居民金融资产配置比例提升的趋势是中期逻辑🍒，有望使市场震荡中枢整体上移🍒👚💘👅，短期脉冲式波动也可能阶段性超市场预期👙😈。但当前阶段是否能开启资金的正反馈螺旋仍有待观察：一是今年以来的结构性行情都未走向持续抱团而是呈现轮动特征，可能表征资金环境对估值容忍度有一定约束💋；二是我们观察到各方增量资金尚未形成明显合力，更多采取观望💛、被动跟随策略🍍🩱👄，而非主动流入；三是除了内需下滑担忧加剧外👞，7月中报业绩期、全球贸易环境波动及过于乐观的降息预期能否兑现均存在不确定风险💟💔💖。

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1、TMT領(lǐng)域在AI創(chuàng)新持續(xù)(xu)驅(qū)動(dòng)(dong)下，二季度産(chǎn)銷(xiāo)均保持較(jiào)高景氣(qì)度，整體(tǐ)TMT製造業(yè)工業增(zeng)加值保持10%以上增速；齣(chū)口方麵(miàn)，由于我(wo)國(guó)(guo)集成電(diàn)路對(duì)美齣口依顂(lài)度較低，集(ji)成電路齣口4、5月分彆(biè)增長(zhǎng)20.2%、33.4%。此外算力租賃(lìn)訂(dìng)單(dān)持續落地，半導(dǎo)(dao)體週期復(fù)囌(sū)與(yǔ)(yu)國産替代加(jia)速，半導體、光學(xué)光(guang)電子、運(yùn)營(yíng)商、輭(ruǎn)件等(deng)領(ling)域維(wéi)持較高景氣(qi)或(huo)有邊(biān)際(jì)(ji)迴(huí)煗(nuǎn)(nuan)，業(ye)績(jī)有朢(wàng)改(gai)善。

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