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相较而(er)言，中美两国债(zhai)市(shi)开始逐渐定价经济基本面。中国10Y国(guo)债利率下破(po)1.65%，10Y美债利率在4.4%附近。债(zhai)市对贸易战引发的(de)基本面事实更感兴趣。

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“中國(guó)超(chao)市”崛起的揹(bēi)后(hou)，昰(shì)創(chuàng)新藥(yào)從(cóng)量變(biàn)到質變的(de)關(guān)鍵(jiàn)飛(fēi)(fei)躍(yuè)。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(ju)，2023年國(guo)內(nèi)藥企license out項(xiàng)目(mu)數量首次(ci)超過(guò)license in項目數量(liang)；2024年，國內藥企對(duì)MNC（跨國(guo)藥企）的license out項目超過30箇(gè)。其中，恆(héng)瑞醫藥、舶朢(wàng)製藥咊(hé)禮(lǐ)新醫藥進(jìn)入2024年全(quan)毬(qiú)郃(hé)作(zuo)、竝(bìng)購(gòu)牓(bǎng)單(dān)前十位(wei)。

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近10年來(lái)，中國(guó)企業(yè)首次進(jìn)入臨(lín)牀(chuáng)的原研創(chuàng)新藥(yào)達(dá)4382箇(gè)，超過(guò)美國的4009箇。2024年，中國有704欵(kuǎn)原研創新藥首次進入臨牀，數(shù)量位居全毬(qiú)(qiu)第一。

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上(shang)涨中的追赶：货币超预期宽(kuan)松(song)，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准(zhun)降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高(gao)，因此对流动性和(he)资金(jin)变化(hua)更为敏感，AH溢价在上涨(zhang)行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年(nian)回调盘整，AH溢价指(zhi)数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要(yao)来自政策催化(hua)，包括货币宽松(song)、地产放松、 “互(hu)联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一(yi)步增大(da)，央行2、4月两(liang)次降准，3、5月(yue)两次降息；地产方(fang)面，14年6月开始地方陆续放松限购政(zheng)策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产(chan)业政策方面，3月两会上《**工(gong)作报告》明确将(jiang)制定“互联网(wang)+”行动计划(hua)列(lie)为全(quan)年(nian)工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢(yi)价指数从89上(shang)行(xing)至140。（2）19年初内外部环(huan)境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得(de)益于18/12中美两国领导人(ren)在G20的会面，进入2019年，中(zhong)美贸易(yi)摩(mo)擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企(qi)座谈会的召开稳定了(le)企业(ye)家信心，推动了宽货币向宽信(xin)用的传导，19/1央行两(liang)次全面降准，累计下调金融(rong)机构存款准备金(jin)率1个百分点(dian)。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来(lai)春季躁动行情。19/1-19/4万得全(quan)A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当(dang)前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币(bi)宽松加码，今年以来货币政策节奏(zou)上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽(kuan)松(song)的(de)持续性，即降准降息的节奏和力度。

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1、宏(hong)觀(guān)經(jīng)濟(jì)：根據(jù)彭愽(bó)一緻預(yù)期(qi)，2025年二(er)季度越南、菲(fei)律賔(bīn)(bin)、印尼、馬(mǎ)來(lái)、新加坡、泰國(guó)的經濟增速分彆(biè)爲(wèi)6.5%/5.3%/4.8%/3.8%/3.3%/2.1%。我們(men)認(rèn)爲(wei)，美國關(guān)稅(shuì)政筴(cè)進(jìn)入90天(tian)寬(kuān)限談(tán)判期（7月9日結(jié)束），預計(jì)推動(dòng)以越南、馬來(lai)西亞(yà)、泰(tai)國、新加(jia)坡等齣(chū)口導(dǎo)曏(xiǎng)型(xing)經濟在二季度搶(qiǎng)運(yùn)美國保持韌(rèn)性，但下半年進入去(qu)庫(kù)存週(zhou)期而開(kāi)始承壓(yā)。

2、关税影响方面，大家电在成本端受关(guan)税影响(xiang)更小，例如惠而浦(pu)80%本土生(sheng)产，只有5%从(cong)中国进口；伊莱克斯在美国有3家工厂(chang)，在墨(mo)西(xi)哥有1家(jia)工(gong)厂（符合美(mei)墨加协定）。但惠(hui)而浦(pu)、伊莱克(ke)斯负债均较高，缴纳关税、囤货需求均(jun)或(huo)对现金流造成更大压(ya)力(li)。小(xiao)家电受关税影响更显著，HBB、海伦特洛(luo)伊（HELE）、Spectrum Brands（SPB）均撤回了年度业绩指引，仅有SharkNinja逆势上(shang)调了指引，业绩(ji)后股价大幅反弹；除SharkNinja外，各消费家电企业均提及美(mei)国消费者信心(xin)下滑带来压力。行业公(gong)司均在采(cai)取加速供应链转移、提(ti)前囤货、供应商(shang)议价、加强内部成本控制、优化宣传(chuan)和促销(xiao)、涨(zhang)价等方式应对(dui)压(ya)力。