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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀💓😈，红利底仓+小盘成长哑铃配置🩲🧄🥻💋。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要👘，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环👢👝👡😈👜。下半场是实物再通胀🤬🥑🧡👛，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济😠💯🥔。当前仍处牛市上半场的金融再通胀🍎🩳🩳，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归🍑👚，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前🍎👝，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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再次提示🧡💋，港股是潜在牛市中的领涨市场👅。1. 港股已成为中国金融外循环的关键环节👠🎒💋🩲🥦。A股代表性资产登陆港股已成趋势。叠加港股互联网、新消费、创新药本就有更强的代表性。港股正在成为第一个中国全品类龙头的代表性市场🍑。2. 港股国企高股息是保险举牌的重点方向🎒🍎👞💔。3. 内外资共振定价“中国战略机遇期阶段”，港股是两类资金的交集🍅。

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我们判断(duan)AI定制化芯片市场规模快速增长，博通保持龙头地位。随着AI场景确定性提升，我们认(ren)为低成本、低功耗的(de)AI定制化芯片市场规(gui)模将持续增(zeng)长，英伟(wei)达于COMPUTEX大会推出NVLink Fusion进入半定制化芯片市场进一步(bu)确认了该趋势。今年是Google TPU、Amazon Trainium系列芯片的放量年，2H25或加速量产，我们预计有望为头部定制化芯片厂(chang)商贡献较高业绩增量。我们认为(wei)，博通凭借其完整(zheng)及领先的IP核能(neng)力，以及经过验证的(de)AI ASIC设计经验，和持续获取客户的能力，有望保持AI ASIC龙头地位。

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本周，中美两国官员在伦敦进行了(le)为期两天的谈判(pan)后宣布就缓解贸易紧(jin)张局势达成“框(kuang)架协议”，短期来(lai)看外贸环(huan)境压(ya)力趋于缓和，但地缘冲突升级再度冲击市场风险偏好。

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1、分(fen)化中(zhong)的收(shou)敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港股表(biao)现。20年末至21年初核心资(zi)产行情进入白热化，尤其港股表现(xian)更为强势，AH溢价(jia)指数从20/10高点149降至21/2的130。而(er)在(zai)21年春节后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息(xi)预期(qi)升温的背景下持续下跌，恒生指数21年全年下跌-14%。A股(gu)则(ze)在新能源(yuan)和通胀推动的(de)资(zi)源品行情下(xia)重启上行通道，万得全A全年上(shang)涨9%，结构上电力设(she)备领涨，此外有色金属、煤炭、化工、钢铁等周(zhou)期资源品受通胀上行影(ying)响，同样涨幅居前，AH溢价指(zhi)数从130升至149。由于行业(ye)属性导致通胀环境对A股业绩影响更大，21年PPI同(tong)比从-0.4%升至高点(dian)13.5%，全A（非金(jin)融(rong)）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年(nian)的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀(zhang)回归(gui)带来A股相较港股业绩的优势放大(da)，是21年(nian)A、H行情分(fen)化的重要原因之一(yi)。当前来看(kan)，关注通(tong)胀回归的节奏和幅(fu)度，若价格(ge)水平快速回升，A股业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时(shi)点(dian)持续延后(hou)，海外(wai)流动(dong)性(xing)趋(qu)紧对港股(gu)冲击更大，可能出现A股涨港股跌的分(fen)化收敛。

2、成份股方面，航空装备、地面兵(bing)装(zhuang)、军工电子等集体上攻，中航成飞盘中飙涨(zhang)逾16%，全天成交56.2亿元跃居A股(gu)第4！中无人机亦大(da)涨(zhang)11.25%，际华集团涨停！航天彩(cai)虹、国睿科技跟涨超(chao)6%。