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► 私人信用(yong)持(chi)续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅(fu)扩张，导致市场底部有支撑，但上(shang)行空间也受(shou)限。当前(qian)中国信(xin)用周期的核心困境在于，回报与成(cheng)本(ben)倒挂(gua)的情况下，私人部门的信用(yong)收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不(bu)够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上(shang)居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面(mian)临的(de)融资成本与回报依(yi)然倒挂，抑制了(le)私人部门主动加杠(gang)杆的(de)意愿。解决(jue)之道，相(xiang)比单纯降低成本（利率已经很低且流动(dong)性十(shi)分充裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力干预(yu)（财(cai)政逆(ni)周期调节）或新增(zeng)长点（AI科技与新消费(fei)）的出现。从这个框架出发，不难(nan)理(li)解(jie)去年(nian)9月底以来市(shi)场表现的脉(mai)络：一方面(mian)，市场之(zhi)所以能企稳反弹且底(di)部(bu)不断抬升，是因为(wei)上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收(shou)缩(suo)，以及春节后AI突破带来新的投资方(fang)向。但另一方面，市场(chang)之所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所(suo)保留”，使得信用周(zhou)期没有彻底走出收缩。

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