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1、基本面：港股较A股业绩增(zeng)速更强，A股消费+制造+周期，港(gang)股(gu)更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港(gang)股业绩增速显著强(qiang)于A股，2024年全部(bu)港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除(chu)金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们(men)认(ren)为A股业(ye)绩疲弱主要受价格因素拖累，核心在于(yu)A股的行业特(te)征，从剔(ti)除金融的净利润占比来看，2024年A股(gu)主要(yao)集中在周期（石化14%、煤炭6%），消(xiao)费(fei)（食饮8%、医药6%），制造业（汽车(che)5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受(shou)价格因素影响更(geng)大，价格下行压(ya)缩毛利，进(jin)而影(ying)响盈利表现。相比(bi)之下，港股除金(jin)融外，行业主要集中于周期（石化(hua)20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细(xi)分(fen)领域，包括腾讯(xun)、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行(xing)业占比不高，行业属性导致了港(gang)股(gu)业(ye)绩受价(jia)格下行的影响(xiang)更小(xiao)。历史上看，由(you)于A股(gu)行业结(jie)构更偏传统经济(ji)，因此对价格(ge)更敏感，PPI下(xia)行(xing)区间往往对应港股较A股(gu)业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比(bi)从5.5%降至-0.5%，同期全(quan)A净利润同比从5.4%小幅升至(zhi)5.5%，全部港股从-3%升至12%，二(er)者增速差从8pct降至-6pct。

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1、对于以伊冲突影响，我们认为(wei)： 1）美股、A股和港股(gu)方(fang)面，地缘冲击影响偏短期，军工、大金融板块(kuai)相对受(shou)益。2）原油而言(yan)，6-12月价格中枢可(ke)能高于1-5月。霍尔木兹海峡原油运输占全球海洋运输量1/4以上，伊朗亦为(wei)全球十大产油大国之一，关注两个变量对油(you)价的推动(dong)。3）黄金而(er)言，地缘博弈叠(die)加(jia)“去美(mei)元化”趋势下，年内金价或仍有新高可能(neng)。

2、銷(xiāo)售費(fèi)用的失控性膨脹(zhàng)成爲(wèi)吞噬利(li)潤(rùn)的(de)黑(hei)洞。2024年公司銷售費用高達(dá)29.67億(yì)元(yuan)，衕(tòng)比激增73.23%，遠(yuǎn)(yuan)超營(yíng)(ying)收增速；2025年第一季(ji)度更誇(kuā)張(zhāng)，銷售費用暴漲(zhǎng)169.25%至9.51億元，佔(zhàn)營收比例攀陞(shēng)至(zhi)27.74%。與(yǔ)此(ci)形成鮮(xiān)明對(duì)比的昰(shì)，儘(jǐn)筦(guǎn)研(yan)髮(fà)投入增長(zhǎng)至9.71億元，但佔營收比僅(jǐn)8.13%，銷(xiao)售費用昰研髮投入的3倍以上。這(zhè)種“重營銷(xiao)輕(qīng)研髮”的糢(mó)式，暴露(lu)了在技術(shù)密集型行業(yè)中覈(hé)心競(jìng)爭力的脃(cuì)弱性。