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维持年度策略(lve)观点：牛市上半场金融再通胀(zhang)，红利底仓+小盘成长哑(ya)铃配置。我们继续维持年度策略《再通(tong)胀牛市(shi)》看法，牛市上半场(chang)是(shi)金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对(dui)扭转通缩预期至关重要，打破(po)“资产缩水(shui)-债务压力-消费收缩“的恶性(xing)循(xun)环。下(xia)半场是实物(wu)再通胀，实际利(li)率下行与资产(chan)价(jia)格上行**借贷需求(qiu)，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入(ru)实体经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小(xiao)盘成(cheng)长弹性释放，同时通胀尚未回(hui)归(gui)，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于(yu)通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之(zhi)前(qian)，仍维(wei)持红利底仓+小盘成长的哑铃(ling)型配置思路(lu)。

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1、1、基(ji)本面：港股较A股业(ye)绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股(gu)更偏科技互(hu)联网，受价格下行的(de)影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年(nian)全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部(bu)A股的-3%，剔除金融(rong)后港(gang)股2024净利润同(tong)比11.7%，同样高于全A（非金(jin)融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩(ji)疲弱主要受价格因素(su)拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利(li)润占比来看，2024年A股主要集中在周期（石化14%、煤炭(tan)6%），消费（食饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基(ji)本面受价格因素影响更大，价格下行(xing)压(ya)缩毛利，进而影响盈利表现。相比之(zhi)下，港股除金融外，行业主要集中于(yu)周期（石化20%）和科(ke)技行业（传媒13%、通信(xin)12%），且更偏(pian)向于互联网、信息服(fu)务等细分领域，包(bao)括腾讯(xun)、网易、美团等(deng)互联(lian)网巨头，消费、制造等(deng)行业占比不高，行业属性导致了港(gang)股业绩受价格下行的影(ying)响更小。历史上看，由(you)于A股行业结构更(geng)偏(pian)传统经济，因此对价格更敏感(gan)，PPI下行区间(jian)往(wang)往对应港股较A股(gu)业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期(qi)全A净(jing)利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港(gang)股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

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