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短期海外扰动增加，贵金属和油气出现脉冲式修复。我们继续提示，新消费(珠宝钻石、IP潮玩、新零食新饮品、美妆个护)和创新药龙头本身在景气叙事中🥥🍋🍓。本身是符合基本面趋势投资的方向，在景气预期二阶导仍为正的情况下，估值能维持高举高打🍋🍊，股价上行趋势未结束🌽。短期高位波动加剧🤬，但还不是中级别风险。但我们仍审慎看待新消费赚钱效应扩散行情，目前新消费行情已扩散至低性价比区域，指向休整波段。

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利率：下(xia)半年我们认为日本的收(shou)益率曲线或继续熊(xiong)陡。2025年内日本的政策(ce)利率或(huo)上行至0.75%附近、10年利率或上行至2.0%左右。若利率发生“超速(su)”上行，日本央行可能会临时(shi)购债稳住市场。在通胀背景(jing)下，日本财政为最大受益者，边(bian)际明(ming)显健全(quan)。

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分化中的收(shou)敛：通胀回(hui)归A股较港(gang)股业绩占优，美联(lian)储降息预期影响港股表现。20年(nian)末至21年初核心资产行情进入白热化(hua)，尤其港股表现更(geng)为强势，AH溢价指数从20/10高(gao)点149降至21/2的130。而在21年春节(jie)后(hou)，核心资产泡(pao)沫破(po)灭，港股在美联储加息预期升温的背景下持续下跌，恒(heng)生(sheng)指数(shu)21年全年下跌-14%。A股则(ze)在新能源和通胀推动的资(zi)源品行情下重启上行通道，万得全A全年上涨9%，结(jie)构上电力设备领涨，此(ci)外(wai)有色金属、煤炭、化工、钢铁等周期资源品受通胀上行影响，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至149。由于行业属性(xing)导致通胀环境对A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至(zhi)高点13.5%，全A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升(sheng)至21年的25%，港股21年全年净利润增速(su)21%，通胀(zhang)回归带来(lai)A股相较(jiao)港股业绩的优势放大，是21年(nian)A、H行情分化(hua)的重要原因之一。当前来看，关注通胀回(hui)归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A股业绩(ji)优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预(yu)期(qi)，若(ruo)降息时点持续延后，海外流(liu)动性趋紧(jin)对港(gang)股冲击(ji)更大，可能出现A股(gu)涨港股(gu)跌的分化收敛。

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