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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置😻🥾。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环🩰。下半场是实物再通胀👡，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求💛💟🥾💗，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济🩱💌🍒🩱💟。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放🤍🍏，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优🍍🍄💞。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前💋🍇，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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1、1💘👢🍇、基本面：港股较A股业绩增速更强🍇👅，A股消费+制造+周期🥭😈，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小🥝。近两年来港股业绩增速显著强于A股🩳🍈😡😡，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%🍇🧅，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%👅🍍🍉👡。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期（石化14%🍍🍑💋👅👡、煤炭6%）🥝，消费（食饮8%👠💟💕🥾🍆、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现💟👡🍎🧡。相比之下🍅🍅🍈💓🩰，港股除金融外🧄🧅，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯💝、网易、美团等互联网巨头👡🍓，消费、制造等行业占比不高🍊🥭😠，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上看，由于A股行业结构更偏传统经济👢🩲，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4💝，PPI同比从5.5%降至-0.5%👡，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

2、本次伦敦谈判达成“框架协议”，延续日内瓦(wa)共识，但(dan)关税等细节谈判进度或低(di)于市场预期。中美双方在经历6月9日(ri)至10日的高强度谈判后，达成实施日内瓦共识的协议框架，为未来进一步磋商提供了结构性(xing)基础。结合(he)中美两方发布的信息，该协议主(zhu)要包括以下协同措施：美国(guo)将考虑在协议框架内调整对华出口管制和技术(shu)限制，尤其是芯片、喷气式发动机零件等领域；相应(ying)的，中国将在稀土出口上适度放宽管控。这一(yi)结果符合我们此前的预判。