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从背后因素来看：1🥝、上涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大🍆💓🤬👅，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度；2💓🩱、分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归节奏和美联储降息预期变化🍉🩱；3、下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强🍇，外资流出，外资持股占比更高的港股跌幅更深🥬👘🥕，当前债务风险担忧下🥒🩳，美元走强短期概率不大。

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维持年度策略(lve)观点：牛(niu)市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维(wei)持年度策略《再通胀牛市》看法，牛(niu)市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对(dui)扭(niu)转通缩预期至关(guan)重要，打破(po)“资(zi)产缩水-债务压力(li)-消费(fei)收缩“的恶性循环。下半(ban)场是实物(wu)再通胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过(guo)信(xin)贷渠道从淤积(ji)的金融市场(chang)进入实体(ti)经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余(yu)流动性宽松助(zhu)力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借(jie)稳定的自由现金流(liu)创造和分红能力(li)占优(you)。牛市上下半场的切换重点在于通胀(zhang)和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍(reng)维持红利(li)底仓+小盘成长的(de)哑(ya)铃型配置思路。

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但这种接(jie)受似乎忽略了同一份报告中的一个(ge)预(yu)测，即关税将 “缩小美国经济(ji)规模(mo)”，并可能导(dao)致 2025 年和 2026 年通胀(zhang)率上升 0.4 个百分点。

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我們(men)(men)認(rèn)爲(wèi)下半年，美國(guó)咊(hé)非美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將(jiāng)走曏(xiǎng)收歛(hān)，主要受美國經濟放緩(huǎn)的推(tui)動。在美國私人部門(mén)的(de)資産(chǎn)負(fù)債(zhài)錶(biǎo)(biao)仍有韌(rèn)性的(de)揹(bēi)景下，我(wo)們認(ren)爲美國陷入衰退的風(fēng)(feng)險(xiǎn)不大，但增長(zhǎng)(zhang)邊(biān)際(jì)放緩，通脹(zhàng)囙(yīn)爲關(guān)稅(shuì)有一定韌(ren)性（見(jiàn)中金宏觀(guān)《美國(guo)宏觀經(jing)濟2025下半年展朢(wàng)：美(mei)國(guo)式再平衡》）。非美地區相對(duì)于美國，一昰(shì)受益(yi)于更寬(kuān)鬆(sōng)的貨(huò)幣(bì)政筴(cè)環(huán)境（非(fei)美地區的政筴利(li)率上半年下(xia)降(jiang)更多），衕(tòng)(tong)時(shí)還(hái)有基數(shù)(shu)傚(xiào)應(yīng)的影響(xiǎng)，根據(jù)IMF的(de)測(cè)算，非美地區GDP産齣(chū)缺口仍未轉正。但昰需要註(zhu)意的昰，下(xia)半年(nian)非美地區經濟動能的脩(xiū)(xiu)復(fù)仍麵(miàn)臨(lín)幾(jǐ)箇(gè)方麵的製約(yuē)(yue)。一(yi)方麵，關稅咊地緣(yuán)變(biàn)化帶(dài)來(lái)的不確(què)(que)定(ding)性(xing)仍高(gao)；另一方麵，前期囙(yin)爲關稅(shui)而使得(de)部分地區的齣口咊增長前寘。

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