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维(wei)持年度策略观(guan)点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓(cang)+小盘成长哑铃配置。我们继续维(wei)持年度策(ce)略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关(guan)重要，打破“资产缩水-债务(wu)压力-消费收缩“的恶性循环。下(xia)半场是实物(wu)再通胀，实际利率(lv)下行与资产价格上行**借贷需求，资金通(tong)过信贷渠道从淤积(ji)的(de)金融(rong)市场(chang)进入(ru)实体经济。当(dang)前仍处牛市(shi)上半场(chang)的金融再通胀(zhang)，剩余流动性宽松(song)助力小盘成长弹性释(shi)放，同时通胀(zhang)尚未(wei)回归，红利资产凭借稳定的自由(you)现金流创造和分红(hong)能力占(zhan)优。牛市(shi)上(shang)下半场的切换重点在(zai)于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的(de)显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配(pei)置思路。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较(jiao)港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关(guan)注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更(geng)高，因此对流动性和资金变(bian)化(hua)更为敏感，AH溢价(jia)在上涨行情中收敛均发(fa)生在货币宽(kuan)松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要来自政策催化下A股走强。A股经(jing)历13年TMT牛市后，14年回调盘整(zheng)，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要(yao)来自政(zheng)策催化(hua)，包括货币宽松、地产放松(song)、 “互联网(wang)+”产业政策催化。其(qi)中货币方(fang)面(mian)，14/11央行意外降息开启(qi)牛市行情后，15年(nian)上半年(nian)货币宽松力度进一(yi)步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两(liang)次降息；地产方面，14年6月开(kai)始地方陆续放松限购政策，14年9月(yue)央行(xing)明确放松首套房认(ren)购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告(gao)》明(ming)确将制定“互联网+”行动计划列为(wei)全年工作重点。一(yi)系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨(zhang)超200%，同期恒生指数涨幅(fu)仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环(huan)境转好，宽货币+宽信用，流(liu)动性宽松(song)推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国(guo)领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和(he)阶段；内部(bu)来看，18/11民(min)企座(zuo)谈会的(de)召开稳(wen)定了企(qi)业家信(xin)心，推动了宽货(huo)币向宽信用(yong)的传导，19/1央行(xing)两次全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点(dian)。2/15，央(yang)行(xing)公布的1月社融(rong)新(xin)增4.64万亿元，大幅超出市场预(yu)期，带动A股迎来春(chun)季躁动行情。19/1-19/4万得全A最(zui)大涨幅40%，恒(heng)生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看(kan)，要出现上涨中的(de)收敛(lian)需观测到(dao)货(huo)币宽松加码，今(jin)年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息(xi)的节奏和力度。

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