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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感😈，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间👢🍓🥔，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后🥒💕，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松👝🍆、 “互联网+”产业政策催化🥕。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后💛🍅🍈，15年上半年货币宽松力度进一步增大🥭🥻🥾🥒，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面👛🥻，14年6月开始地方陆续放松限购政策💖🍎，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点👙。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%🥻🤬，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好👄，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹🍑👙🩰。外部方面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面🥭🩲👗，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段🩱💘🍊；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心👡💓，推动了宽货币向宽信用的传导💯🍄🥑😻🤍，19/1央行两次全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点👄🍓。2/15💓🥑💘🎒，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码💟💋，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式🌽👚，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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2025 年以来(lai)大盘的两轮上涨行情在空间和时间维度都具备相似性。第一轮(lun)“东升西(xi)落”行情始于美元见顶回落，弱美元和中国科技资产重估双重叙事驱动下，全A量价齐升。第二轮行情是中美贸易摩擦冲击下(xia)大盘形成“黄金坑(keng)”，随后国家队积(ji)极入市、稳市(shi)政策陆续(xu)出台修复(fu)市场预期，外部方面中美关税边际改善，市场反(fan)弹。两轮行情虽时空相似，但板块轮动特征差异显著。

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货币政策：展望(wang)未来，我们认为东南亚多国预计在2025年四季度和2026年一季度期间，额(e)外降(jiang)息(xi)50-75bp，对(dui)经济增长加以**，并对冲对等关税带来的贸易增(zeng)长阻力。

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