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银行ETF（512800）基金经理助理张放：地方**债务置换和专项债扩容通过多重路径改善银行资产质量🍑💟🥾🥕。首先🥦🥭，债务置换将高成本的城投贷款等隐性债务转化为低风险、流动性强的地方**债券👜🍅，直接降低银行不良贷款率。同时优化资本结构——专项债风险权重仅20%，远低于一般贷款的100%，置换后显著释放银行资本空间，三年内预计为行业腾挪超2000亿元资本🥑💛💗，增强其支持实体经济的能力。此外🍊🩲，地方债纳入央行抵押品范围，提升了银行资产流动性🩲🍄🤬🍈🍊，缓解期限错配压力。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松👠，A股在上涨中较港股弹性更大👅🍏，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高🍋，因此对流动性和资金变化更为敏感🧡👙😻，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间💞，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后🥻😠🧄，14年回调盘整🍇👅🥒🩱，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89🥦💞。之后的收敛主要来自政策催化👙😻，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化💛👠🌽。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后💓🩱，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面💋💋🍍，14年6月开始地方陆续放松限购政策🧅👛😠，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面👢，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点👿👚👙。一系列政策催化下A股持续上涨👿，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用👞🍍💗👢👿，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面👢，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段🍇🥬；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导🍎，19/1央行两次全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点🥔。2/15💞🍆💛👗，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期🍆，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%💓，恒生指数20%💓🎒🍒，AH溢价指数从115升至128🍈。当前来看🩰👘😻，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码🥾🥭👄💛👛，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度🧡。

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1、报告显示，2025年截至6月8日，中国企业对外授权交易首付款已超过25亿美元，总金额超过500亿美元，已达2024年全年水平。这一现象被业(ye)内称为中国生物(wu)技术(shu)的“DeepSeek时刻(ke)”，反映(ying)出中国创新(xin)药在全(quan)球价值链中(zhong)地位的根(gen)本(ben)性提升。

2、下跌(die)中的回落：美元走强(qiang)，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率(lv)不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛(lian)有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美(mei)元之下，外资加(jia)速流(liu)出中国资产，而外(wai)资占比(bi)更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联(lian)储处于加息周期，全年4次加息，美元指数从低(di)位101升(sheng)至107，10年期美债收益率从3.3%升(sheng)至4.98%，强美元叠加(jia)国内经济下(xia)行压力加大(da)，外资加速流出，外资流出对(dui)外资持股占比更高的港(gang)股冲击更大，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢(yi)价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储(chu)不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位(wei)，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更(geng)为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当(dang)前来(lai)看，美元短期走强概率不大，若三(san)季度美丽大法(fa)案提高美国债务(wu)上限(xian)落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务(wu)，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至(zhi)125%。且基于借新还旧的(de)诉求以及美国(guo)财政部回补TGA账户需求，可(ke)能出现美债大幅增发的情况，市场对美(mei)国债务(wu)风险的(de)担忧可能引发美元进一步走弱。