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日前，在最新一次货币政策会议上💌👞，欧洲央行决定将三大关键利率分别下调25个基点，这是该行自2024年6月宣布降息以来第八次下调利率，虽符合市场预期🍌👞🍏，但这一次央行释放出的信号比“继续宽松”更耐人寻味：当前的货币政策周期可能已经接近尾声。

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下跌中的回落：美元走强👞，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例🥥，分别为23年和24年5-8月👝🍈🍋💕。背后原因类似👢💖👝，均为强美元之下，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107👝，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大💔🍑，外资加速流出👛💟🥬🥾👠，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大💝，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151🥒🥔🌽👝。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间💯🌽，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元短期走强概率不大💖💓，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求🥔，可能出现美债大幅增发的情况👛🥻😈💗，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱🍈🍑。

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二、市(shi)場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的思攷(kǎo)：穩(wěn)定資本市場“隔離(lí)牆(qiáng)”能(neng)夠(gòu)基本隔(ge)絕(jué)大部分短(duan)傳(chuán)導(dǎo)(dao)鏈(liàn)條(tiáo)的宏觀(guān)風險。噹(dāng)前市場主(zhu)要的下行風險(xian)，隻(zhi)能昰(shì)長(zhǎng)傳導鏈條的(de)風險。可能(neng)昰美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超(chao)預(yù)(yu)期，強(qiáng)化全毬(qiú)衰退(tui)預期，進(jìn)(jin)而A股供需格(ge)跼(jú)改(gai)善柺(guǎi)點(diǎn)可能推后。另外，中(zhong)國全(quan)毬競(jìng)爭力(li)提陞(shēng)的驗(yàn)證過(guò)程，也(ye)昰樂(lè)觀預期髮(fà)酵的過程(cheng)。而預期提陞、市場上漲(zhǎng)后，驗證的容錯(cuò)會(huì)有所降低(di)，也可能成爲(wèi)擾(rǎo)動(dòng)的(de)來(lái)源。

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1、4 月以来的反弹行(xing)情中市场轮动混乱且缺乏主线，核心因宏观因素扰动市场预期：1）关税冲击下中美摩(mo)擦存(cun)在进一步升级可能，致使市场风险偏好受挫；2）关税影响下国(guo)内经济承压(ya)，企业盈利复苏节奏趋缓；3）地缘局势升温加剧市场不确定(ding)性；4）区别于第一轮科技重估逻辑，当前缺乏(fa)能催(cui)化行情(qing)展开的新叙事(shi)。在这些因素的扰动下，市场预期偏弱，沪指超跌反弹后仅围绕关税冲击前位置窄幅震荡，难以实现(xian)实质(zhi)性突破；同时增量资金(jin)匮乏，一个直观的体现是融(rong)资余额未随指数修复至关税冲击前的水(shui)平。因此，当前(qian)市场处于存量博弈的(de)状态，表现(xian)相对无(wu)序。而从短期来看，“电风扇”式的主题轮动仍(reng)将持续。

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