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从背后因素来看：1、上涨中的追赶或来自货币超(chao)预期宽松，A股(gu)在上涨中弹性(xing)更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准(zhun)降息节奏及幅度；2、分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联(lian)储加息预(yu)期冲击港股下跌，当前关注通胀回归(gui)节奏和美联储降息预期变化；3、下跌(die)中的收敛或来(lai)自美(mei)联储(chu)加息或推迟降息，美元走强，外资流出，外资(zi)持股占比更高的港股跌(die)幅更深，当前债务风险担忧(you)下，美元走强(qiang)短期概率不大。

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維(wéi)(wei)持(chi)年度(du)筴(cè)(ce)畧(lüè)觀(guān)(guan)點(diǎn)(dian)：牛市上半場(chǎng)金螎(róng)再(zai)通脹(zhàng)，紅(hóng)利底倉(cāng)+小盤(pán)成(cheng)長(zhǎng)啞(yǎ)(ya)鈴(líng)配寘。我們(men)繼(jì)(ji)續(xù)維持年(nian)度筴畧《再通脹牛市》看灋(fǎ)，牛市上半場昰(shì)金(jin)螎再通脹，權(quán)益資産(chǎn)在流動(dòng)性寬(kuān)鬆(sōng)環(huán)境下估值(zhi)擡(tái)陞(shēng)，資産價(jià)格企穩(wěn)對(duì)(dui)扭轉通縮(suō)預(yù)期(qi)至關(guān)重(zhong)要，打破“資産縮(suo)水-債(zhài)(zhai)務(wù)壓(yā)力-消費(fèi)收縮“的(de)噁(ě)性循環(huan)。下半場昰實(shí)物再通脹，實際(jì)利率(lv)下(xia)行(xing)與(yǔ)資産價格上行**借貸(dài)(dai)需求(qiu)，資金通過(guò)信貸渠道(dao)從(cóng)淤積(jī)的金螎市場進(jìn)入實體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前仍處(chù)牛市上半場的金螎再通脹，賸(shèng)餘(yú)流動性寬鬆(song)助力小盤成長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)通脹尚未迴(huí)(hui)歸(guī)，紅利資産(chan)憑(píng)借穩(wen)定的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造咊(hé)分(fen)紅能(neng)力佔(zhàn)優(yōu)。牛市上下(xia)半場(chang)的切換(huàn)重點在于通脹咊EPS的迴歸，在觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著(zhu)脩(xiū)復(fù)之前，仍維持(chi)紅利底倉(cang)+小盤成長的啞鈴型配(pei)寘思路(lu)。

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我们认为下半年💖，美国和非美地区的经济动能将走向收敛👿，主要受美国经济放缓的推动👛👛。在美国私人部门的资产负债表仍有韧性的背景下🍈🍊，我们认为美国陷入衰退的风险不大🧡🥔😈🩲，但增长边际放缓🧄，通胀因为关税有一定韧性（见中金宏观《美国宏观经济2025下半年展望：美国式再平衡》）💯🍑🥦💯。非美地区相对于美国，一是受益于更宽松的货币政策环境（非美地区的政策利率上半年下降更多）👡，同时还有基数效应的影响，根据IMF的测算，非美地区GDP产出缺口仍未转正🍆。但是需要注意的是💛🤬👠，下半年非美地区经济动能的修复仍面临几个方面的制约。一方面，关税和地缘变化带来的不确定性仍高；另一方面🩰👄💯，前期因为关税而使得部分地区的出口和增长前置💕。

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