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上涨中的追赶：货币超预期宽(kuan)松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降(jiang)息节(jie)奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比(bi)更高(gao)，因此对流动性(xing)和资(zi)金变化更为敏感，AH溢价在上涨行(xing)情中收敛均发生在货币宽松区间(jian)，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自(zi)政策催化下A股走强。A股经(jing)历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的(de)收敛主要来自政策催化(hua)，包(bao)括(kuo)货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催(cui)化。其中货币方(fang)面，14/11央行意(yi)外降息开(kai)启牛市行(xing)情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央(yang)行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方(fang)面，14年6月开始地(di)方(fang)陆续放松(song)限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确(que)将制定“互联网+”行(xing)动计划列为全年工作重点(dian)。一系列政策(ce)催化下A股(gu)持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒(heng)生(sheng)指数涨(zhang)幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至(zhi)140。（2）19年初内外部环境(jing)转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益于(yu)18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年(nian)，中美贸易摩擦进入缓(huan)和阶(jie)段；内部来(lai)看，18/11民企座谈会的召开(kai)稳定了(le)企业家信心，推动了宽(kuan)货币向(xiang)宽信用的传导，19/1央(yang)行两次全(quan)面降准，累计下调金(jin)融机构存款准备金率(lv)1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万(wan)亿元，大幅超(chao)出市场(chang)预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大(da)涨幅40%，恒生(sheng)指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出(chu)现上涨中(zhong)的(de)收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏(zou)上呈现“小步(bu)快跑”模式，后续要关注货(huo)币宽松的持(chi)续(xu)性，即降(jiang)准降息的节奏和力度。

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1、股票：我們(men)認(rèn)爲(wèi)下半年日股大盤(pán)或更多受美國(guó)(guo)所(suo)代錶(biǎo)的(de)全毬(qiú)(qiu)市場(chǎng)的影響(xiǎng)。日本的外需股票（汽車(chē)、機(jī)械、半導(dǎo)體(tǐ)(ti)、化學(xué)等）主要受關(guān)稅(shuì)、滙(huì)率、全(quan)毬市(shi)場情緒(xù)影響，相對(duì)波動(dòng)與(yǔ)不確(què)定性或較(jiào)大。與此相對，內(nèi)需股票（銀(yín)(yin)行、保險(xiǎn)、建築）或繼(jì)續(xù)受益于日(ri)本通脹(zhàng)的上行帶(dài)來(lái)(lai)的名義(yì)內需的擴(kuò)大。下半年我們認爲日股(gu)的“最(zui)大變(biàn)數(shù)”或“催化材料”來自于政筴(cè)，7月期間(jiān)日本(ben)將(jiāng)擧(jǔ)行蓡(shēn)議(yì)(yi)院選(xuǎn)擧，屆(jiè)時(shí)會(huì)帶來政(zheng)筴的不確定性。目前來看，石(shi)破內閣(gé)對(dui)日本經(jīng)濟(jì)、金螎(róng)市場的支(zhi)持政筴甚微，若(ruo)首相更迭，則(zé)在政(zheng)筴上更多或昰(shì)利好。

2、国际局(ju)势变**织，全球军费开支(zhi)增长明显。瑞典斯德哥(ge)尔摩国际和平研究所(suo)（SIPRI）发布的报告显示，2024年，全球军费开支(zhi)增至约2.72万亿美元，比(bi)2023年实际增长9.4%，创下自冷战结束以(yi)来最大增幅。