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从轮动面积来看，第二轮行情的轮(lun)动面积(ji)更大。以申万(wan)一(yi)级行业相(xiang)较全 A 有超额收(shou)益的比例衡量，第一轮行情聚焦于算(suan)力和人形机器(qi)人，超(chao)额收益(yi)行业比例仅 45.2%；第二轮超跌(die)反弹中，存量(liang)资金在反关(guan)税、军工、新消费、创新药等方向轮动，超额收益(yi)行业(ye)比(bi)例超 60%，轮动范围显(xian)著拓宽。

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上涨中的(de)追赶：货币(bi)超预期宽松，A股在(zai)上涨中较(jiao)港股弹性更(geng)大(da)，当前(qian)货币“小(xiao)步快跑”，关注(zhu)后续降准(zhun)降息节奏及幅度。由(you)于A股较港股散户投资者占比更高，因此(ci)对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均(jun)发(fa)生在货(huo)币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收(shou)敛主要(yao)来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘(pan)整(zheng)，AH溢价指(zhi)数从13年高点112降(jiang)至14年7月89。之后的收敛主要来自政策(ce)催化，包(bao)括货币宽松、地产(chan)放松、 “互联网+”产业政策催化(hua)。其(qi)中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行(xing)情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月(yue)两次降准，3、5月(yue)两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆(lu)续放(fang)松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方(fang)面，3月两(liang)会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上(shang)涨，14/7-15/6万得全(quan)A涨超200%，同(tong)期恒生指数涨幅仅(jin)18%，对应(ying)       AH溢价指数从89上(shang)行至(zhi)140。（2）19年初(chu)内外部环境(jing)转好，宽货币+宽信(xin)用，流动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部(bu)方(fang)面(mian)，得(de)益(yi)于18/12中美两国领导人在(zai)G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开(kai)稳定了企业家信心，推(tui)动了宽货币向宽信(xin)用的传导，19/1央(yang)行两次全(quan)面降准，累计下调金融机(ji)构存款准备金率(lv)1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新(xin)增4.64万亿元，大幅超出市场预(yu)期，带动(dong)A股迎来春季(ji)躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测(ce)到货币宽松(song)加码，今年以来货币(bi)政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松(song)的持(chi)续(xu)性，即降(jiang)准降息的节奏和力度。

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2、估值：港股更便宜，结(jie)构(gou)上汽车、军工、电力设备、电子(zi)等行业较A股估值更低。从估值绝对水平(ping)来看，多年(nian)来港股持续低于A股，截至6/13，万(wan)得全A PE（ttm，下同）19.3倍，上证(zheng)指数14.6倍，沪深300 12.7倍，均(jun)显著(zhu)高于恒生指数10.6倍，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。从相对水(shui)平来看，今年(nian)港股两次(ci)行情启(qi)动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位，同期万(wan)得全(quan)A 17.5倍、35%分位，4月初经历(li)关税(shui)冲(chong)击的下跌(die)后，恒生指数PE 8.9倍、17%分位，同(tong)期(qi)万得全A 17倍、24%分位。结构上看，取同在A、H两地上市(shi)的公司，通过(guo)整体法计算(suan)行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对港股的估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）、电力(li)设备(bei)（89%）、电子（81%）AH估值溢价更高，即港股相对A股更便宜。商贸(mao)零售（-43%）、家电(dian)（9%）、银行（12%）、有色金属（18%）、医药（23%）溢价(jia)较低。

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