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上涨中的追赶：货币超预期宽(kuan)松，A股在(zai)上涨中较港(gang)股弹性更大，当前货币“小(xiao)步快跑”，关(guan)注后续降准降息节奏(zou)及幅(fu)度(du)。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上(shang)涨行情中收敛均发生在货币宽(kuan)松区间(jian)，分(fen)别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要来自政策催化下A股走强。A股(gu)经历13年TMT牛市后(hou)，14年回调盘整(zheng)，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要(yao)来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互(hu)联网+”产业政策催(cui)化。其中货币方面，14/11央行(xing)意(yi)外降(jiang)息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行(xing)明(ming)确(que)放(fang)松首套房认购标准；产业政策方面(mian)，3月两会(hui)上《**工作报告(gao)》明确将制定“互联网+”行动计划列(lie)为全年工作(zuo)重(zhong)点。一系列政策催化下(xia)A股持续上(shang)涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部(bu)环境转好，宽货币(bi)+宽信用，流动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部(bu)方面，得益于18/12中美两(liang)国领导人在G20的(de)会面，进(jin)入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座(zuo)谈会(hui)的召开稳定了企(qi)业家信心，推动了宽(kuan)货币(bi)向宽信用的(de)传导，19/1央行两(liang)次全面降(jiang)准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行(xing)情。19/1-19/4万(wan)得全A最大(da)涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年(nian)以来货币政策节奏上(shang)呈现“小步快跑”模式，后续(xu)要关注货币宽松(song)的持续性，即降准降息的(de)节奏(zou)和力度。

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1、展望2H25，我们对美股金融板块仍维持相对乐观，主要基于宏观层面经济预期相对稳定🍎、中观层面金融监管宽松态势🥑🍇👝、以及微观层面主要覆盖公司较为积极的业绩指引或管理层态度。从基本面来看🍄，1）海外投行交易业务有望继续保持较高的盈利水平🥭，但伴随降息节奏放缓和关税政策反复👘👗，短期可能造成投资银行项目完成进度延后。2）资产管理方面，客户资金仍有望持续净流入🍋💌😈，但高利率叠加资本市场波动环境下🥿👿🤍，客户资金可能优先流入货币市场基金和债券基金，而费率相对较高的股票基金可能继续承压😻👅🤬🥥💘，管理费收入增速可能放缓，龙头增速或高于行业。另外，不排除下半年市场回调压力，可能带来资管公司业绩表现为收入承压，造成盈利短期扰动。3）支付清算层面，我们认为仍然持续受益于消费者支出稳健增长和数字支付渗透率提升🍇💕，清算龙头继续保持规模效应和网络效应，而产业链上的数字钱包/收单商则仍面临较为激烈的市场份额竞争🌽💌🩲🥿🍑，以及用户增量瓶颈💗👿💘💕，需继续关注业务战略转型进展。从政策面来看，我们认为美国金融监管仍然维持宽松态势不变👜💓🥾🩰，部分监管措施（如SLR改革）正处于讨论期💝🍄。潜在的金融监管改革落地有助于释放银行资本金🌽💯💟，我们建议密切关注6月美联储多德-弗兰克法案压力测试（DFAST）结果及对应银行的超额资本（excess capital）空间。

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