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25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市(shi)，是基准判断。这个判断有什么下行风险？我们认为稳定资(zi)本市场“隔离(li)墙”能够隔绝大部分(fen)短传导链(lian)条(tiao)的宏观风险，比如财(cai)政、货币、经济数(shu)据(ju)验证。当前市场主要的下行风险，只能是长(zhang)传(chuan)导链条的风险，比(bi)如中期资产配置格局的(de)变化。市场关注度较高(gao)的是美国经济下行可能超预(yu)期，强化全球衰退预期。这种情况下，中国需求也可能(neng)更长(zhang)时间(jian)维持低位，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长期中美竞争视角下，美国经济下行压(ya)力对中(zhong)国资产的影响是(shi)中性的。

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细分子(zi)行业看，白酒方面，贵(gui)州茅(mao)台（600519.SH）涨逾600%，山西汾酒涨超800%，五(wu)粮液、泸州老窖分别涨超400%、300%。过去十年，消费升级推动高端白酒持续扩容，叠(die)加品牌护(hu)城河与定价权，龙(long)头(tou)公司盈利增长(zhang)确定性强，推动股价稳定上涨。另(ling)外，安井(jing)食品、东鹏饮料、千禾味业(ye)、安琪酵母(mu)等食(shi)品加工、调味品、饮料子行业的龙头股也实现数倍涨幅(fu)。

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展望下半(ban)年，虽然绝对收益近期或受到风险偏好的约束，我们仍维(wei)持对欧洲权益市场相对积极的态度。主要利好的因素包括：（1）周期上，与美国的经济动能(neng)差有望进一步(bu)收敛；（2）结构上，有望在全球资金再配置(zhi)中受(shou)益。关(guan)税层面，虽然整体来说欧洲权益市场在(zai)美(mei)国的营收敞口较大（Euro Stoxx 19%的营收来自于美国），但我们的行业分析师指出欧洲公司大多采取了(le)“in US for US”的模(mo)式。向前(qian)看，需要注意来自盈利(li)端的(de)风险，一是美国和(he)全球经(jing)济增长是否边际放缓，及其幅度，二是(shi)关税有可能带来(lai)的成本和收入端的双重压力。同时(shi)，欧元的升值也(ye)给以美元计价的营收(shou)增长带来压力（Euro STOXX 一半以上的营收来(lai)自欧(ou)洲以外地区）。特朗普签署(shu)行政令要求大幅削(xue)减美(mei)国(guo)处方(fang)药价格，也可能(neng)对欧洲(zhou)市场盈利影响较大(da)（生物医药占2024年欧洲市(shi)场整体利润(run)的13%）。行业方面，我们仍然看好受财政政策利好的(de)银行和国防领域，以(yi)及偏防御且也能(neng)在财政(zheng)转向中受益的公用事业和电信，整体仍(reng)然以政策驱(qu)动内需为主线。

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