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上涨中的追(zhui)赶：货币超预期宽松，A股(gu)在上涨中(zhong)较港股弹(dan)性(xing)更大，当前货币“小步快(kuai)跑”，关注后续降(jiang)准(zhun)降息节奏及幅(fu)度。由于A股较港股(gu)散户(hu)投资(zi)者占比(bi)更高，因此对流动性和(he)资(zi)金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均(jun)发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化(hua)下A股(gu)走强。A股经历13年TMT牛市后，14年(nian)回(hui)调盘整，AH溢价指数从13年(nian)高(gao)点112降至(zhi)14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松(song)、地产放松、 “互联网+”产业政策(ce)催化。其中货币方面，14/11央行意(yi)外降息开(kai)启牛市(shi)行(xing)情后(hou)，15年上半年货币(bi)宽松力(li)度(du)进一步增大(da)，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放(fang)松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报(bao)告》明确将制定“互(hu)联(lian)网+”行动计划列为全年工作(zuo)重点。一系列政策催(cui)化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全(quan)A涨超200%，同期恒生(sheng)指数涨(zhang)幅仅18%，对应       AH溢(yi)价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境(jing)转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推(tui)动(dong)A股强势反弹。外(wai)部方(fang)面，得(de)益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入(ru)2019年，中美贸易摩擦进入缓(huan)和阶段(duan)；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心(xin)，推动(dong)了宽(kuan)货币(bi)向宽信用的传(chuan)导，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调金融机构存款准备金率(lv)1个百(bai)分点。2/15，央行公布的1月社融新(xin)增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动(dong)A股迎来春季(ji)躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅(fu)40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出(chu)现上涨中的收(shou)敛需观测(ce)到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈(cheng)现“小(xiao)步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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海外市场的结构性(xing)风险进一步加剧了财务压力。2024年公司境(jing)外收入占比(bi)首次超过国(guo)内，达到(dao)53.48%，但境(jing)外毛利率却暴跌6.74个百分(fen)点。北美市场贡献了海外增长的核心动力，却遭遇美国2025年2月加(jia)征关税的精(jing)准打击。更严峻的是汇率(lv)波动带来的(de)持(chi)续(xu)失(shi)血：2023-2024年连(lian)续两年汇兑损失(shi)超(chao)2000万元，远期外汇对冲策略(lve)屡屡失效。当海外市场(chang)从增长引擎变成风险(xian)源头(tou)，65亿现金储(chu)备也难以覆盖全球化供应链重构(gou)的巨额(e)成本。

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